第十五章

“是为贪婪说句好话的时候了”

（1968年～1987年）

[译者题注]

在20世纪的60年代和70年代初期，通货膨胀、越南战争、石油危机以及伴随而来的股市持续低迷，使得人们对于华尔街的前景再一次感到迷茫。这时，一位华尔街作家写道：“如果说贪婪和恐惧是华尔街上仅有的两种心态的话，我想现在，是为贪婪说句好话的时候了”……

译者导读

·20世纪60年代初期，牛市结束。此后的华尔街进入了一个大变革的时代，以共同基金为代表的机构投资者迅速崛起，彻底改变了市场的投资者结构，市场的交易量也逐年增高。个人投资者在市场交易量中所占的份额逐步下降，他们转而将资金委托给专业理财的基金经理们，明星经理在市场中声名鹊起，身价连城。

·激增的交易量使得华尔街的后台运作系统面临前所未有的压力，突飞猛进的计算机技术有效地改善了这一情况。1965年，交易所将自动收报机与电子显示屏连接，使得在交易大厅里的所有人能够同时看到股价。

·1971年，美林公司成为第一家上市的华尔街投资银行。随后，摩根士丹利、高盛等华尔街投行也逐步打破了不向公众出售股份的百年惯例，放弃合伙人制，成为公众公司。

·在20世纪60年代中后期到70年代初期，美国经济进入滞胀时代（即通货膨胀和经济萧条同时存在），通货膨胀、越南战争、石油危机以及伴随而来的股市低迷，使得华尔街再一次陷入困境，“华尔街即将灭亡”的论调再次出现。然而，在这一片哀声之中，那些将会给华尔街带来巨大繁荣的变革也正在悄悄地发生。

·华尔街经纪人的固定佣金制和《梧桐树协议》一样古老，长期以来，它是华尔街至高无上、不可动摇的铁律。随着机构投资者力量的壮大，迫于其他市场的竞争压力，纽约证券交易所最终于1975年放弃了长达183年的固定佣金制，这标志着纽约证券交易所的“私人俱乐部”时代终结。

·1975年美国国会通过了《证券法修正法案》，该法案要求将全美的证券交易所和三板市场连接起来，形成统一市场。1978年，跨市场交易系统投入运营。在这个扩大了的无形的电子交易平台上，纽约证券交易所利用其长久积累下来的影响力，仍然保持了巨大的竞争优势。

·1971年的纳斯达克成立敲响了美国步入新经济时代的钟声。纳斯达克在随后的几十年里，成就了微软、苹果、思科、英特尔、甲骨文、戴尔、雅虎、亚马逊、谷歌等一大批高科技企业，并使得硅谷成为全球高科技产业的摇篮。科技和资本的结合机制使美国经济进入了一个相对较长的扩张期，并引领了20世纪最后30年新经济的发展。

·随着华尔街上股票的市值越来越大，监管的力度逐步加强，想要在股票市场进行早期华尔街那种股票囤积几乎成为不可能的事情。但是，商品市场却不然。在20世纪70年代末期，石油巨子亨特兄弟主导的一起白银囤积投机活动再次唤起了人们对于久远历史的记忆。这场轰动全美的操纵案最终以亨特兄弟不可避免的失败而告终，尽管华尔街的许多机构卷入其中，但美国的银行和美联储迅速采取紧急措施，成功地阻止了恐慌的蔓延。

当20世纪50年代和60年代初期的大牛市开始停滞下来的时候，华尔街上发生了一些变化，有一些变化几乎完全是象征性的。1907年，穆里尔·赛伯特（Muriel Siebert）成为第一位在纽约证券交易所拥有席位的女士——这离维多利亚·伍德哈尔在“船长”范德比尔特的资助下创立经纪公司已经有98个年头了。3年之后，约瑟夫·L·瑟尔斯三世（Joseph L. Searles Ⅲ）成为拥有纽约证券交易所席位的第一位黑人。然而，更为重要的一些变化发生在一些大机构和经营它们的人之间（他们几乎仍然全都是男性），这些人是华尔街的明星。20世纪20年代的明星，如杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）和约瑟夫·肯尼迪，他们一心一意只为自己谋利，他们占据了华尔街各类报纸的头条。到了20世纪60年代末，弗雷德·卡尔（Fred Carr）和杰拉尔德·蔡（Gerald Tsai）成为华尔街上的焦点人物。弗雷德·卡尔管理着“企业基金”（Enterprise Fund），在1967年，道琼斯指数上涨15%，而这只基金的净值上涨了117%。杰拉尔德·蔡在富达资本公司（Fidelity Capital）负责投资，他因善于选股而一举成名，1966年，他离开富达，创办了自己的共同基金——曼哈顿基金（Manhattan Fund），在初期募集资金的时候，他本来只期望能募集到2500万美元，但是公众投资者蜂拥而入，一共给了他超过2.7亿美元的资金让他管理。

但是，个人投资者在华尔街上变得越来越不重要了，他们越来越多地将资金交给机构投资者去管理。在20世纪60年代，参与股市的个人投资者数量翻了一番，但是他们的交易量在华尔街全部交易中所占的份额却无情地下跌了。在1961年，个人投资者的交易量占纽约证券交易所总交易额的51.4%，机构投资者占26.2%，剩下的是交易所会员公司用它们自己的账户所进行的交易。然而到了1969年，机构投资者所占的份额已经上升到了42.4%，个人投资者所占交易份额则下降到了33.4%。

除了个人投资者的数目不断增长和机构投资者的投资组合更为多样化以外，交易量稳步增加的另一个重要原因是这些机构投资者投资组合的换手率大幅上升。人们的目光越来越多地关注在明星基金经理身上，因而对基金经理“业绩”的压力越来越大，而用来评估这些业绩的时间段却越来越短。在1955年，平均而言，共同基金年换手率大约为1/6，而到了1960年，50%的换手率已经是很正常的事情。机构投资者现在可以进行大宗交易（每次以1万股或更大的数目买卖证券称为大宗交易），所以，毫无疑问，交易量开始螺旋式上升。在1966年售价仅为27万美元的交易所交易席位，两年之后就卖到了50万美元以上，是自20世纪20年代以后从未见过的高价。

但是，华尔街显然还没有为这么大规模的新增交易量作好准备，由此引发的后台混乱使纽约证券交易所不得不大幅度缩短交易时间，以便让它的会员公司能够及时完成各种后台工作。在1968年的春天，纽约证券交易所决定每周三闭市，这个规定直到1969年1月才被废止，其后华尔街恢复了每周5天的交易，但每天的交易时间仍然较短。一直到了1970年5月4日，一切才恢复正常。

这个时候，经纪公司为了解决后台工作速度太慢的问题，开始在计算机技术上进行了大量投资，但是，20世纪60年代末期的计算机体积庞大、难以操作而且价格十分昂贵。而在60年代早期，证券交易还几乎完全依靠喊话与纸笔来完成。证券的买单和卖单指令首先通过电话传给大厅里的记录员，由他们写下来交给经纪人去执行。当买卖执行完毕后，经纪人们再将交易记录交还给记录员。人们仍旧使用股票自动报价机将最新的报价发往全美各地的经纪公司，随着交易量的急剧上升，自动报价机几乎不断地在“吐出”没有尽头的纸带。

1965年，自动报价机终于与一块电子显示屏相连接，使整个大厅的人都可以同步看到正在打印的记录单上的股价信息。但是，这次巨大的通讯进步也带来了一个明显的负面效果，那就是，随着越来越多的经纪公司换成了电子显示屏，自动报价机的记录纸带越来越少，以至于影响到了“纸带游行”顺利进行。直到今天，这种游行仍然深深地根植于纽约文化之中，人们舍不得将这个传统抛弃，现在，在每次“纸带游行”前，卫生部都会给各个办公大楼送去很多废纸片，供人们在“纸带游行”时抛洒，在游行过后还要花大笔的钱将它们清扫干净。

1969年，在经过长达40年的讨论之后，一家中央证券存放机构成立了，它旨在解决越来越严重的华尔街文件周转问题，但是这一努力与实际中遇到的困难相比完全是杯水车薪。所以，尽管交易量在不断上升，但后台工作的混乱和为解决这类混乱而支付的高额成本严重影响了经纪公司的赢利能力，一些小经纪公司开始出现麻烦。但是，这时的纽约证券交易所还无权限制一些资质差的公司去从事新业务，除非是那些没有满足资本金要求或是违反了一些特定规则的经纪公司。在大部分情况下，交易所能做的只能是建议公司谨慎行事。

到了1968年1月，一家规模相对较小的公司——皮卡德公司（Pickard & Co.），由于无力应付庞大的交易量而被清盘。调查发现它涉及大量的违规操作——包括出售未注册的证券和频密交易（churning accounts，用客户的账户进行频繁交易以获得更多佣金）。这家公司3500名客户的损失由1963年艾拉·豪普森公司倒闭案之后建立的特别信托基金（Special Trust Fund）全部赔偿。在华尔街外，皮卡德公司倒闭案几乎没有引起任何人注意，但是到了这一年8月，纽约证券交易所已经将35家公司归于“业务限制”之下，正如《财富》杂志（Fortune）所说：“这一措施是为了防止像皮卡德公司那样的业务过载现象再次发生。”

即使是一些运营稳健的公司也受到了影响，雷曼兄弟公司（Lehman Brothers）决定不再开设新的分支机构或雇用新的销售员，潘恩韦伯公司（Paine Webber，不在上文所说的35家公司之内）自愿停止其广告宣传，并且提高了其客户保证金账户的最低金额要求。

对资本金的更高需求最终打破了不允许纽约证券交易所会员公司向公众出售其股份的传统。有一种理论认为，在金融公司破产的时候，其合伙人要以个人所有资产负连带责任，所以直到20世纪40年代，纽约证券交易所的会员公司都必须是合伙人制。后来，它们被允许采用公司制，但是公司的股票必须全部由私人持有。1970年的一项法规变革使得纽约证券交易所的会员公司可以对公众出售股份，也就是说证券公司上市成为可能——而上市恰恰是自从18世纪90年代以来，几乎所有其他行业的公司在华尔街上筹集资金的方式。1971年，美林公司成为第一家在纽约证券交易所挂牌上市的会员公司。

1968年的选举使得共和党入主白宫，但这并没有使华尔街股市回升多少。面对经济困境，理查德·尼克松^[194]别无选择，不得不沿用约翰逊^[195]任内就开始实行的紧缩银根政策，以抑制由越南战争及社会大福利方案^[196]的“大炮加黄油”政策所引起的日益恶化的通货膨胀。

在1967年10月，联邦贴现率（discount rate，它是基准利率）还在4%的水平，但到了1969年年初，它就上涨到了5.5%，到了4月，这一利率进一步提高到6%，这是灾难性的1929年以后从未达到过的高水平。1968年年底，道琼斯指数报收于943.75点，但到了1969年7月末，该指数就下降到了801.96点，跌幅为15%，这是近10年来的最大跌幅。

那个年代的所有不确定因素——通货膨胀、越南战争、大学校园动乱以及城市的动荡不安都使得此时华尔街的支柱——机构投资者变得越来越警惕，交易量与以前的狂热时期相比有了轻微的下降。1969年8月11日，日交易量仅为668万股，为两年内最低。

随着股票价格不断下降，一些经纪公司作为资本金而持有的证券的价值也一路下跌；同时，交易量的萎缩也减少了经纪公司的收入来源。这一切使得华尔街上那些相对弱小的经纪公司面临着灭顶之灾。10月22日，一家叫格雷戈里（Gregory & Co.）的小经纪公司被纽约证券交易所除名，特殊信托基金为它的客户支付了400万美元。1970年，道琼斯指数继续在“尼克松熊市”中不断下跌，威胁着越来越多、越来越大的公司。

麦克唐奈公司（McDonnell）是20世纪60年代晚期在华尔街上崛起的一颗希望之星，它的规模迅速膨胀，有望成为“美林第二”。但到了1969年年末，情况急转直下，麦克唐奈公司开始关闭一些分支机构，裁撤一些经纪人。《华尔街日报》报道说，麦克唐奈公司遇到了大麻烦，但该公司矢口否认。然而，《华尔街日报》是对的，1970年3月，麦克唐奈公司正式倒闭，成为自艾拉·豪普特公司倒闭之后最大的一宗经纪公司倒闭案。证券交易委员会对它的调查表明，它涉嫌欺诈、交易记录严重缺失、有组织地进行频密交易以赚取佣金等违规操作。

麦克唐奈公司的问题是由媒体揭露出来的，而不是被证券交易委员会或纽约证券交易所发现的，这一事实很自然地引起了人们的疑虑，人们不禁怀疑，证券交易委员会或纽约证券交易所究竟有没有尽到职责。纽约证券交易所的总裁罗伯特·哈克（Robert Haack）向公众保证，纽约证券交易所会员中前25名公司全部符合资本金要求。不幸的是，事实不是这样，它们中有些公司当时正处在严重的财务危机之中。贝奇公司（Bache & Co.）在1969年亏损了900万美元，海登·斯通公司——一家拥有9万个客户账户的大经纪公司——也因违反交易规则而被交易所处罚，同时，它也没有达到资本金要求。

纽约证券交易所从1959年起就开始辛辛苦苦积攒的准备修建新大楼的3000万美元全部转给了特别信托基金，以应付大经纪公司可能的倒闭。但是，不止一家大经纪公司正处在危险的边缘，而纽约证券交易所和它的会员们资源有限。为了降低大经纪公司倒闭从而引发恐慌的可能性，美国国会按照联邦存款保险公司的模式建立了证券投资者保护公司（Securities Investor Protection Corporation），前者建立于20世纪30年代，旨在解决银行挤提问题。

海登·斯通公司——陷入泥潭之中的最大的经纪公司——从偏远的俄克拉何马州的一群投资者那里借到了1240万美元，勉强熬过了这一年的春天。麦克唐奈公司和其他3家公司则一家接一家地被清算了。一位知名的华尔街人这样评论：“如果一年前有人告诉我，我们将有4家纽约证券交易所的会员公司被同时清算……我怎么都不会相信。”

道琼斯指数继续下跌，并在1970年5月26日跌到631.16点，比前一年年末下跌了整整1/3，甚至比9年前肯尼迪就任总统时的点位还低。但是，这后来被证明是第一轮“尼克松熊市”的底部。事实上，在这一年余下的时间里，市场开始强势反弹，并于年底报收于838.92点。在这个过程中，如果不是机构投资者不得不维护那些市值最大的股票——其中很多是道琼斯指数中的成分股，市场可能早就惨不忍睹了。

“漂亮50（nifty fifty）”是指被大机构投资者持有的市值最大的50只股票，这些机构有时重仓持有这些股票。例如，摩根保证基金公司[Morgan Guaranty，由J·P·摩根公司和保证信托基金公司（Guaranty Trust Company）在1959年合并而成]就曾持有过价值高达20亿美元的IBM股票。对这些大机构来说，将这些股票大量卖出变现会不可避免地给它们的股价带来灾难性的后果，也使它们自己的投资组合大幅缩水。众多机构持有大量为数不多的几只大股票，这使得当“漂亮50”中的某些股票遇到卖压的时候，机构投资者会竭尽全力维持它们的价格。例如宝利来公司（Polaroid），尽管此前5年赢利平平，股息也不到1%，但却长期维持着高达100倍的市盈率。而很多不受机构投资者青睐的股票，即使有稳定的成长和丰厚的股息，也只有6倍的市盈率。

越来越多的经纪公司不断地关门或停止交易。海登·斯通公司此时已经花完了那笔从俄克拉何马州借来的钱，只能在市场中苦苦挣扎，试图说服其他贷款人同意它提出的新生存计划。美林公司接管了古德博迪公司（Goodbody & Co.）——美国当时的第五大经纪公司，拥有22.5万个客户账户。

当这一切尘埃落定时，纽约证券交易所已经直接干预了其200家会员公司的运作，这个数目占所有从事公众经纪业务的公司数目的一半以上。有129家公司或者破产，或者与其他公司合并，或者被完全接管。随着华尔街上一些公司关门，另一些公司勒紧腰带，并希望通过投资于技术改造而缓解困境，纽约证券行业的雇员人数也开始下降。1969年1月，共有10.52万人在华尔街工作，但到了1974年，这个数字下降了28%，只剩下了7.5万人。

到1970年年底，报纸和杂志上充斥着各种报道，这些报道认为被通货膨胀、经济停滞和越南战争搞得焦头烂额的尼克松将注定是“一届总统”^[197]。但是，总统拥有调控经济的有力杠杆，而尼克松把它们全部用上了，包括实施价格管制和争取美联储的帮助。到了1972年，当下一届总统竞选临近的时候，经济形势看上去的确比先前好了一些。道琼斯工业指数再次探到了1000点大关——该指数第一次触到这个点位是在1966年的一次日间交易中。在选举中，尼克松获得49个州的支持，选举过后，道琼斯指数终于在1973年1月11日报收于1051.10点，突破了1000点的大关。

但是，这一次，作为1972年的标志的繁荣——更确切地说是虚假的繁荣——在1973年消失了。随着价格管制被取消，通货膨胀立刻死灰复燃，达到了自第二次世界大战以后从未有过的高度。结果利率大幅攀升，引发了债券市场的大灾难。1973年4月被揭露出来的“水门事件”（Watergate）使得原本就充满了不确定性的经济变得更加动荡不安。1973年夏天，全美各地都出现了肉类紧缺。10月，埃以战争爆发，石油危机从天而降，阿拉伯国家开始对美国实施禁运，油价飞涨，在美国各地的加油站前，汽车排起了长龙。

道琼斯指数很快又跌回到了1000点以下，到这年年底，它已经跌至800点以下，比1月份高峰时下跌了25%。与此同时，“漂亮50”的股价也开始狂跌。1974年，尼克松被迫辞职，道琼斯指数在当年12月跌到了577.60。实际上，1973～1974年的通货膨胀掩饰了这期间市场指数下跌的程度。一位华尔街作家安德鲁·托拜厄斯（Andrew Tobias）在《纽约》杂志（New York）中的一篇文章《华尔街的牛市》中写道：“如果说贪婪和恐惧是华尔街上仅有的两种心理的话，那么我想，现在，是为贪婪说句好话的时候了。”

随着物价飞涨，银行开始提供华尔街投资的替代品——大额定期存款（CD），并很快为越来越多的人所接受。在这个前所未有的高利率时代，这种定期存款所支付的利息远远高过大部分的股票与债券的收益，而且没有本金损失的风险。在第二次世界大战后迅猛发展的共同基金此刻也止步不前，在熊市中，基金的净值大幅缩水。

20世纪60年代末期的社会动荡、后台危机、大经纪公司倒闭，加上遇到自胡佛总统时期以来最糟糕的熊市，所有这些都使得华尔街在70年代早期成为一个最不受人欢迎的地方。它似乎已经过时了，仿佛是过去时代遗留下来的废墟。从20世纪30年代后就再也无人提起的“华尔街即将灭亡”的论调再一次出现，而且不绝于耳。一个度量华尔街在人们心目中地位（华尔街是否适合投资和工作）的最好尺码是当时纽约证券交易所的席位价格。在1969年的时候，一个席位可以卖到近50万美元，而一年之后，只能卖到13万美元。在1974年熊市的谷底，一个席位价格只值6.5万美元，仅为纽约市一个出租车许可证价格的两倍半——纽约市的出租车许可证和纽约证券交易所的席位一样，其数量也受到严格控制。

但是，就像在华尔街历史上经常发生的一样，科技——这一次得益于证券交易委员会的及时推动——又来挽救华尔街了。华尔街不仅没有灭亡，相反，华尔街最后的胜利马上就要来临了。

[194]理查德· 尼克松（Richard Nixon, 1913~1994），美国第37 任总统（1969~1974），他竞选连任成功，但后因卷入“水门事件”丑闻而辞去了总统职务。—译者注

[195]林顿·B· 约翰逊（Lyndon B.Johnson,1908~1973），他在1960年的美国大选中是肯尼迪的竞选搭档，肯尼迪当选后他任副总统。1963年，肯尼迪遇刺后，他继任总统，并于次年连任成功。在任期间，他推行了一系列社会改革方案。—译者注

[196]社会大福利方案（The Great Society），在19世纪60年代提出，包括一系列增加经济机会的方案和法令、减税、增加老年人的医疗福利、提高最低工资水平、增加对教育的支出等多项内容。—译者注

[197]美国总统一般会在任期结束时竞选连任， 如果竞选连任失败， 就被称为“ 一届总统”。—译者注

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随着机构投资者力量的壮大，他们反对固定佣金的呼声也越来越高。固定佣金的历史几乎和华尔街股票交易的历史一样长。事实上，1792年签订的《梧桐树协议》的主要内容就是要设定固定佣金：“我们，在此签字者——作为股票买卖的经纪人庄严宣誓，并向彼此承诺：从今天起，我们将以不低于0.25%的佣金费率为任何客户买卖任何股票。”

纽约证券交易所一直在交易大公司的股票和债券方面保持着绝对垄断地位，它的这种垄断地位从1869年就开始了，直到第二次世界大战结束后才逐步消失。而它的客户，不论大小，都对这种固定佣金无能为力。但是，华尔街从来都不像它的名字听上去那样是一个利益的整体，银行、大保险公司、路边市场、柜台交易市场（over-the-counter market，OTC市场），以及纽约以外的很多地区性交易所，它们都有自己不同的利益。

甚至纽约证券交易所的会员们也并不是铁板一块。那些靠佣金生存的公司（与公众进行交易的经纪公司）有他们自己的利益，而那些专门经纪人（他们在交易所场内进行交易）则有不同的利益。对那些收取佣金的公司来说，只要能得到最好的价格，不管在哪个市场买卖都可以；那些场内交易人则当然希望交易被严格限制在纽约证券交易所的交易大厅内进行。

柜台交易市场是由经纪人组成的一个非正式网络，为那些不在任何证券交易所挂牌的股票提供一个交易市场。经纪人们为客户提供买卖这些股票的机会，并通过买卖之间的差价赚取利润，而这些股票的价格每时每刻都可能变化。柜台交易市场主要依靠电话和电传——在很早以前这两种通讯工具就已经将全美的金融业紧密联系在一起了。他们中的很多人都不是纽约证券交易所的会员，事实上，他们是新的“街边交易者”，只不过他们现在通过电话做生意，而不再是站在马路边上了。他们可以完全自由地交易他们愿意交易的任何股票。并且，因为他们的交易成本更低——不用向交易所缴费，所以常常可以提供比在交易大厅里更好的价格。

很多大经纪公司很自然地想利用柜台市场上这一价格优势，而且事实上，法律也要求它们这样做，《联邦证券法》就要求经纪人为客户寻找到股票的最好报价。但是，纽约证券交易所的专门经纪人们通过交易所的管理委员在1955年制定了《394条例》（Rule 394），该条例禁止会员公司买卖交易所以外的股票，“除非是在交易所特别豁免的情况下”。换句话说，联邦法律要求经纪人们去寻找能给出最好价格的市场，而纽约证券交易所却禁止他们这样去做。

但是，共同基金和其他大机构不必受交易所条例的限制。本来属于纽约交易所的交易量，现在流向了地区性交易所和柜台交易市场，也就是所谓第三市场（Third Marker）。1955年到1962年之间，纽约交易所挂牌股票在柜台外市场的交易量上升了185%，尽管其总量仍只是这些股票在纽约证券交易所交易量的5%。但是，一些柜台交易市场的会员公司不断成长，渐渐发展得像纽约交易所的主要会员公司一样大了。以前默默无名的威顿公司（Weeden & Co.）在1961年的交易额高达9亿美元。作为报复，纽约交易所从两家柜台交易市场的公司里强行搬走了它们的自动股票报价机——如果没有来自纽约交易所的各种报价作参照，它们的生意就无法进行。1962年，纽约交易所的这一行为被最高法院裁定为非法。

既然交易大厅的报价被认定是公众财产，那么，所有个人和机构都可以在柜台交易市场上买卖在纽约交易所挂牌的证券了。换句话说，任何一只股票只要有人为它做市，不管这个市场在哪里，他们都可以从那里买卖股票，而不必再通过交易大厅内的专门经纪人购买。

早在一个世纪以前，辛辛那提、费城和旧金山等城市的地区性交易所已经被华尔街和电报技术的应用压制成了一潭死水，从那时起，它们只能进行一些当地证券的买卖。现在这些地方性的交易所也开始了对机构业务的争夺，相比之下，它们比纽约交易所更愿意修改规则以招揽生意。除了以证券交易为主营业务的经纪公司以外，纽约交易所禁止任何其他机构或个人拥有席位，但是地区性交易所为了鼓励机构在它们那里进行交易，在20世纪60年代末期便抛弃了类似的规则。纽约交易所的经纪公司也开始在这些地区性交易所购买席位，在那里，它们可以进行那些在纽约交易所不被允许的交易。

到了1967年，纽约交易所的交易量占全美证券交易总量的份额下降到了78%，交易所严格的规定已经开始松动了。在前一年，迫于证券交易委员会的压力，纽约交易所采用了《394（b）条例》[Rule 394（b）]，最终允许它的会员在特定条件下可以和柜台市场的公司交易挂牌证券^[198]。交易所也允许对大额交易给予佣金上的折扣，尽管佣金费率表本身还是保持不变。然而交易量从纽约交易所流失的趋势仍在继续，到了1970年，交易所的总裁罗伯特·哈克在一次被广泛报道的演讲中称，在所有1万股以上的大额交易中，至少有35%～45%发生在纽约证券交易所的交易大厅之外。美国的资本市场有支离破碎的危险，除非采取有效行动，否则这种趋势不可避免。

哈克曾是一位各方妥协的纽约交易所总裁职位候选人。至少在一点上，他与纽约交易所的前任总裁们大为不同——他的大部分职业生涯都在纽约以外。他于1917年出生在密尔沃基（Milwaukee），曾经在第二次世界大战结束后就职于一个叫罗伯特·A·贝尔德公司（Robert A. Baird & Co.）的中西部经纪公司。20世纪60年代，他在美国证券交易者协会（National Association of Securities Dealer，简称NASD）工作。1961年，该协会重新修改章程，要求协会聘请一位付薪的会长，于是哈克被聘请为协会会长。

与他前任们的另一个不同之处是，哈克是一个自由派的民主主义者，他甚至经常和证券交易委员会的主席曼纽尔·科恩（Manuel Cohen）一起打高尔夫球。在华尔街上，大经纪公司（如美林公司）更愿意接受变革，它们认为哈克一定能够成为纽约证券交易所的优秀总裁。但是，小经纪公司对来自柜台市场的威胁越来越警惕，它们认为聘用哈克就如同聘用一位“敌方的将军”。但是，大经纪公司的意见占了上风，哈克拿到了一份为期5年的聘书。那些害怕变革的公司对哈克的惧怕是有道理的，哈克1970年在纽约经济俱乐部（Economic Club of New York）的一次演讲——也是华尔街历史上最重要的政策宣言之一——中证明了这一点。

罗伯特·哈克提出了解决纽约证券交易所困境的方案。“尽管我个人以前强烈支持最低固定佣金制，”他说，“但是我相信，我们行业的领袖们现在应该重新作出判断了……我认为我们的行业应该考虑将浮动佣金制作为最终目标。”

哈克还说：“纽约证券交易所一贯奉行的私人俱乐部作风应该被彻底抛弃。”他这样说，有点像是天主教主教建议教会应该考虑改变一下教士们的单身生活方式。最初，他受到了纽约证券交易所会员们的强烈反对，但是，要求实施这两项改革的呼声也在不断增强。

很快，当1972年哈克离职的时候，他在两年前的演讲被证明是有远见的。在他离开时，交易所最后一点私人俱乐部的印迹也已经消失了。纽约证券交易所总裁（一个交易所付薪的雇员）和交易所管理委员会（Board of Governors）主席（一个交易所的会员）这两个职位合并成了一个。原先由33个成员（全部都是交易所的会员）组成的管理委员会变成了由21个成员（包括总裁在内）组成的董事会（Board of Directors），其中10人为证券业的领袖，另外10人是公众代表。为了强调其与以往完全不同的性质，新组建的董事会也开始非定期地在纽约以外的地方召开会议^[199]。

自从1941年起，纽约证券交易所就一直是一个非营利性机构，此时，尽管在理论上它仍然为它的会员公司所拥有，但是，事实上，它已经成为整个证券业的中心机构，其角色和美联储在银行业中的角色相当。

专门经纪人的势力被击垮了，在证券交易委员会和机构投资者的领导下，赞同浮动佣金制的势力逐渐壮大，并最终占据主导地位。1975年5月1日，《梧桐树协议》签订183年之后，固定佣金制在华尔街上寿终正寝，几年之后，它也将从伦敦交易所消失。但是，在世界上很多其他国家的证券交易所中，它仍然继续存在，其中最出名的是东京证券交易所。浮动佣金制降低了证券交易的成本，作为世界上最大也是最有影响力的证券交易所，纽约交易所这种大胆变革的先行能力正是它保持并扩大领先优势的强大工具。

固定佣金制的终结并不是发生在1975年的唯一重大变革。在这一年里，自由主义者主导的美国国会在“水门事件”后不久就通过了《证券法修正法案》（Securities Act Amendments）。这是20世纪30年代后通过的对华尔街最为重要的一项法案，它下令建立全美市场体系，该体系将美国的各个证券交易所和第三市场都连接了起来。

而实际上，这种连接早在20世纪70年代中期就已经开始了。最早的系统可以追溯到1969年，它被称为奥特斯（AutEx），那时它有140家用户，其中75家是机构投资者而不是经纪人。这个系统旨在处理机构投资者的大宗交易，它通过电话线将各个用户的键盘与显示屏连接起来。到20世纪70年代末期，奥特斯平均每天可以处理15笔大宗交易，总值达520万美元。

比这个系统远为重要的是纳斯达克（Nasdaq）——纳斯达克是“美国证券交易商自动报价系统”（National Association of Securities Dealers Automated Quotation System）的缩写，这个系统孕育并启动于20世纪60年代末期，它从一开始就使用计算机系统，比奥特斯和其他类似系统要复杂得多。纳斯达克于1971年2月5日正式开始投入运营，800多家交易商与之签订了协议，该系统可以为它们提供2400种未挂牌证券的信息。

纳斯达克集中提供未挂牌证券的信息，并且允许不同的做市商进行竞争，由此缩小了买卖价差，并使得交易者有一个更为便捷和可靠的渠道来获取信息。一年之内，纳斯达克的交易量就达到了800万股，超过了一直以来紧随在华尔街之后的美国证券交易所，同时纳斯达克的交易量也超过了所有地区性证券交易所交易量的总和。而且，它也开始有选择地提供交易所挂牌证券的信息。当这些证券在纳斯达克系统的交易量迅速增加时，纽约证券交易所开始警觉了。

在20世纪70年代，第二项革命性的变化是技术上的。计算机大约在20世纪40年代就开始出现了，但是直到20世纪60年代，它们的大小还和电冰箱差不多，被放置在恒温的房间里，由穿着白大褂的技术人员用一种外行人无法理解的术语来操作它们。1971年，英特尔公司推出了第一款微处理器，这种微处理器实际上将计算机微缩到了一块硅片上。尽管开发和研究微处理器耗资巨大，但是一旦研究成功，它就能以极低的成本进行大规模生产。

这种微处理器使计算机变得越来越便宜，从它问世以来，每单位计算能力的价格就不断下降。没有一个行业像证券业这样迅速而广泛地应用计算机，在微处理器问世10年后，纽约证券交易所的交易大厅就彻底改头换面了。这个大厅一直是纽约最大的室内场所之一，从1903年开始营业以来在外观上几乎没有什么变化。但是，到了1981年，大厅上空一排排钢架和电缆支撑起了无数的电视屏幕和显示器，在随后的18年里^[200]，这些仪器变得越来越复杂，它们与全球每一家主要的经纪公司和所有的资本市场连接在一起。

对一个门外汉来说，这些屏幕上涌动的数字洪流只会使他头晕眼花，不知所措。但是，对于交易员来说，它们是宝贵的信息，市场的生命血液。那句古老格言——“市场的边界不超过信息能够及时到达的范围”在1792年是成立的，到现在同样是成立的。而今天，信息几乎可以同时到达全球每一家经纪公司、银行和保险公司的显示屏。这些信息也被越来越多的“即时交易者”^[201]看到并用来投资股票，即使是普通老百姓，现在在一天之内也可以买卖某些证券几十次，而这在20世纪20年代只有那些大厅交易员才能做到。

而且，这些信息远不只限于纽约证券交易所里的交易信息。再从1975年，美国国会下令建立一个真正的跨市场系统后，纽约证券交易所和它的竞争者们开始筹建跨市场交易系统（Intermarket Trading System），简称“ITS”。这个系统于1978年正式投入运营，它将9个市场相互连接在一起——美国证券交易所、波士顿交易所、辛辛那提交易所、中西部证券交易所、纽约证券交易所、太平洋证券交易所、费城证券交易所、芝加哥期权交易所以及纳斯达克市场，这个系统可以使你及时获得所有纽约证券交易所挂牌证券的交易信息，而不管这些交易发生在哪个市场。

最好的价格出自最大的市场，这一规律依然成立。19世纪40年代，遵循这条金融的“万有引力定律”，电报的发明使纽约证券交易所不仅成为全美最大的市场，而且成为全美占主导地位的市场。20世纪70年代，ITS和计算机的出现起了同样的作用。在20世纪60年代末和70年代初，由于系统陈旧无法进行有效的竞争，纽约证券交易所的市场份额不断减少，现在，技术的进步使得那些从华尔街流失的生意又回到了华尔街。到20世纪80年代末期，美国事实上只剩下两个证券交易市场：一个是纽约证券交易所，主要交易挂牌证券，它们市值较大，并被广泛持有；另一个是纳斯达克市场，主要交易那些市值较小的、未在交易所挂牌的股票。当然，也有明显的例外，例如英特尔和微软这两家大公司都是在纳斯达克交易，而不是“主板”^[202]。今天，纳斯达克市场的交易量经常超过“主板”，但是，大部分在纽约交易所交易的股票的市值仍然高于纳斯达克股票的市值。

[198]挂牌证券，指在纽约证券交易所挂牌的证券。—译者注

[199]这里意指新的交易所董事会强调他们不再只为纽约的大资本服务。—译者注

[200]本书写于1999 年。—译者注

[201]即时交易者（day trader），指有互联网以来，一些每天通过互联网交易股票的投资者，他们不再需要通过经纪人。—译者注

[202]指纽约证券交易所。—译者注

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如果说20世纪70年代的华尔街已经为迎接未来作好了准备的话，美国经济却还没有。20世纪70年代中期，通货膨胀略有减缓之后，在卡特政府时期又达到了自南北战争（当时联邦政府大量印钞以支付战争支出）以来的最高水平。利率也越来越高，完全抑制了各种投资。当政府为了抑制脱缰的通货膨胀而实行选择性物价管制的时候，煤气短缺又一次出现了。但是，就像所有和平时期的物价管制一样，这些物价管制再一次被证明是无效的。

在这样的困境中，道琼斯指数始终徘徊在它10年以前的水平。这一时期华尔街又发生了一起贵重金属囤积案，它最后一次唤起人们对那些久远年代^[203]的回忆。19世纪司空见惯的囤积和逼空案在20世纪变得越来越罕见。交易所挂牌股票的市值越来越大，使得股票逼空的成本高得惊人，所以坐庄变得非常困难。最后一次股票逼空事件是在1923年发生的Piggly Wiggly股票逼空案，它是一家美国南方百货连锁店的股票。尽管自20世纪30年代开始实施的证券监管没有专门条款禁止股票逼空，但是监管条例中关于股票持有者的披露条款使得股票逼空在纽约和其他资本市场上彻底销声匿迹了。

但是，在商品市场上，情况就完全不同。1980年，美国两个最富有的人——得克萨斯州的石油大亨纳尔逊·巴克·亨特（Nelson Bunker Hunt）和他的兄弟威廉·赫伯特·亨特（William Herbert Hunt）大胆地试图囤积白银，上演了近年来华尔街一段最扣人心弦的投机操作。

白银和黄金不一样，它有着极广泛的工业用途，特别是在摄影业和电子工业中（白银的电导性优于其他金属），所以，除了货币用途外，对这种金属还存在着强烈的实际需求。但是，由于白银在过去被用做货币，所以美国政府长期以来一直将银价锁定在每盎司1.25美元，就像以前将黄金与它的比价锁定在16∶1一样。1933年，当美国放弃国内金本位制时，仍一直保持着从威廉姆·詹宁斯·布赖恩时代就开始的银本位制。银币的面值和它作为一种贵金属的本身价值基本相同，财政部曾发行过面值1美元的白银凭证，人们可以用它来兑换白银。但是，到了20世纪60年代，随着对白银的需求迅猛增加，白银的产量供不应求，联邦政府发现这种政策难以为继。

美国政府最终被迫放弃了银本位制，财政部开始回收白银券，并降低银币中的白银含量，甚至有的银币中完全不含白银。结果，按照经典的格雷欣法则，此前一直流通的旧银币，在这种被称为“三明治银币”的新银币出炉后，几乎是一夜之间就从市场上消失了。20世纪70年代初，巴克·亨特兄弟看到了在白银上的机会。1971年，尼克松总统切断了美元与贵金属的最后联系——他结束了国际金本位制。此前，在布雷顿森林体系下，外国政府可以按固定比例用美元兑换黄金。随着通货膨胀日益严重，作为后果之一，黄金和白银相对于美元的价值也逐渐增加。

此时，对美国公民来说，以金条的形式持有黄金是非法的，于是亨特开始购买白银。他大量收购白银，作为世界上最富有的人之一，他几乎单枪匹马地使银价翻了一番。1974年，银价从每盎司3.27美元上升到了6.70美元。而且，他的做法几乎和所有现代的商品交易商都不一样，他要求实物交割，希望藉此使白银从市场上消失。

到1979年，亨特兄弟已经囤积了大量的白银，总量超过2亿盎司，基本上相当于公认的白银流通总量。随着可供交易的白银日渐稀少，白银的价格在1979年全年都在节节攀升。蒂芬尼公司^[204]甚至暂停白银首饰业务，以便将其所有的商品在一个更高的价位上重新标价。

这年年末，白银市场上的卖空者开始消失了，随着他们购买白银进行平仓，白银市场上因亨特兄弟大量收购而产生的巨大买压进一步加大。1980年1月初，白银价格高达每盎司50.06美元，黄金与铂的价格也飞涨到了前所未见的高度，其中一部分原因是通货膨胀，另一部分原因是当时正在如火如荼进行的白银囤积操作的溢出效应。此时亨特兄弟的白银储量的价值（尽管只是账面价值）已高达100亿美元，近60年来华尔街的第一大囤积操作眼看就要得手了。

但是，困扰每一个囤积商的问题现在也使得亨特兄弟陷入了麻烦。他们用白银作为抵押品，以支付保证金的方法大量举债购买白银，而在通货膨胀日益恶化的这些年里，基准利率已经高达19%，巨额的利息支出，即使对富有的亨特兄弟来讲也如同噩梦一般。此外，正如110年前的黄金囤积投机一样，美国政府拥有大量以银块或尚未流通的银币形式存在的白银储备，那是可以将囤积者一举击溃的撒手锏。

最后，随着白银价格上涨到10年前的10倍，许多因常年亏损而关闭的银矿由于有利可图又重新开始运转起来了。此外，也有很多收藏在阁楼和地下室的银器又回到了市场上，旧银币所含白银的价值甚至比它们的面值或收藏价值高出许多，很多人决定在此时银价高涨的时候将它们及时出手。与此同时，数以万计的美国家庭认定，此刻是将他们祖母留下的那些样式丑陋、长久不用的银质茶具变成现金的最好机会，没有人知道这期间有多少吨维多利亚时代的银器被熔化，然后源源不断地流入日益飙升的白银供给之中。

随着市场上白银供应量逐步增加——而亨特兄弟几乎是市场上唯一的买家——白银的价格开始回落，亨特兄弟被迫去借越来越多的钱以支持银价，直至耗尽他们原先似乎是无穷无尽的财富。美国的各大银行和经纪公司也精疲力竭了，因为它们给亨特兄弟的贷款已经超过8亿美元，几乎相当于前两个月内美国所有银行贷出总额的10%。

到1980年3月，银价跌到了每盎司40美元，而且还在急速下跌。3月27日，囤积操作彻底垮台，亨特兄弟无力应付新一轮的保证金要求。他们的经纪人自己也已身处危境，于是开始出卖他们，恐怖迅速笼罩在华尔街上。银价在一天之内下跌了一半，报收于每盎司10.82美元，股市随之大幅下跌。当“白银星期四”（Silver Thursday）结束时，亨特兄弟的损失高达10亿美元。

美国各大银行和美联储采取紧急措施阻止了这场恐慌的蔓延，使之没有演变成全美金融系统的大灾难。第二天，股市直线回升，华尔街迅速恢复了正常。但是，对于亨特兄弟来说，一切都不再一样了，银行重组了他们的债务，允许他们在10年之内逐步还清债务。但是，这一切都是建立在白银价格最终将要稳定下来的假设之上，而20世纪80年代，随着通货膨胀的逐步消退、采矿业的兴盛和对白银需求的滞缓，白银价格实际上在不断下降，亨特兄弟的经济状况也随之越发困窘，终于，他们在1987年被迫宣布破产。

而此时，华尔街已经是一个完全不同的地方了。

译者附注　同一时代的西方和东方

在这个时代……

1968年　未来全球最大的半导体芯片制造商英特尔建立。

1969年　阿波罗11号飞船登月成功，人类首次踏上月球。同年，第一个计算机网络——阿帕网（ARPANET）连接建立。

1970年　房地美由国会批准成立。

1971年　纳斯达克成立，为大量中小企业和科技型企业上市提供了一条便捷的通道。

1972年　“水门事件”被揭露，尼克松被迫辞去美国总统职务。

1975年　19岁的比尔·盖茨从哈佛大学退学，创立了微软公司。

1976年　苹果电脑公司创立。

1976年　美国“海盗一号”不载人宇宙飞船在火星软着陆成功。

1977年　甲骨文公司创立。

1978年　世界第一个试管婴儿在美国诞生。

1983年　美国总统里根提出“星球大战计划”，即反弹道导弹防御系统的战略防御计划。

1987年7月11日　世界50亿人口日。

1987年10月19日　黑色星期一，道琼斯工业平均指数暴跌22%。

也在这个年代……

1970年　中国成功发射第一颗人造地球卫星——东方红1号。

1971年10月25日　中国在联合国合法席位得到恢复。

1972年　田中角荣访华，中日建交。

1972年　中美两国发表《中美联合公报》，公报承认世界上只有一个中国，台湾是中国的一部分。

1976年　中国“文化大革命”结束。

1978年　中国共产党第十一届三中全会召开，启动经济体制改革。

1979年　中美建交。

1980年　中国在广东省的深圳、珠海、汕头和福建省的厦门设置经济特区。

[203]指囤积（逼空）盛行的19 世纪。—译者注

[204]蒂芬尼公司（Tiffany），美国著名的珠宝首饰店。—译者注