第十二章

“交易所想做什么就可以做什么”

（1920年～1929年）

[译者题注]

进入20世纪20年代的纽约证券交易所虽然已经成为世界上最大的股票市场，但是就其制度和运行方式而言，却和1817年它刚刚建立的时候没有太大的差别。从本质上讲，它仍然是一个私人俱乐部，其宗旨仍然是在为交易所的会员谋取利益，而不是保护公众投资者的利益，在大部分情况下，“交易所想做什么就可以做什么”……

译者导读

·20世纪20年代的美国股市中，汽车行业股票成为龙头股，投机家赖恩决心在斯图兹汽车股票上一展宏图，不幸的是，他的对手中有一些交易所的核心成员，而交易所成员不择手段操纵股票早已是尽人皆知的事情。赖恩成功地囤积了斯图兹股票，身为交易所成员的几位空头准备故伎重演，通过修改交易规则来击败赖恩。然而，他们没有想到的是，单枪匹马的赖恩巧妙地利用了公众对对弱者的同情，在舆论的强大压力下，交易所的当权派们投降了。

·赖恩在此役中获得了巨大的财富，但也支付了高昂的成本。他的对手仍然控制着交易所，他们将他逐出了交易所，最后，他的财富在随后而来的熊市和做空袭击中被洗劫一空。交易所最终报复了赖恩，但在声誉方面也付出了惨重的代价。

·同样在1920年惨遭打击的还有通用汽车的创始人杜兰特。这位创造了世界上最大公司的实业家，因为一个小小的但却是致命的错误判断，个人财富在股市中丧失殆尽，只好靠经营一个保龄球馆度过余生。

·20世纪20年代，美国经济蒸蒸日上，亨利·福特开创了汽车时代，美国财政部部长梅隆推行的低所得税政策使得居民收入大大增加，电力的运用使得生产率大大提高，并购浪潮风起云涌，此时刚刚出现的信用支付手段使得中产阶级一夜之间拥有了前所未有的购买力。

·华尔街再次伴随着经济的繁荣起飞了。在此前的繁荣期，华尔街股市的涨幅和美国经济的增长基本同步，但这一次，华尔街的步伐明显快于美国经济本身，在这一时期，美国国内生产总值增长了不到50%，可是道琼斯指数上涨了3倍。当时的投资者只需支付10%的保证金就可以购买股票，余额由经纪人支付。

·纽约联邦储备银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，而经纪人又转手以20%的利率借给投资者，而在这个不断飙升的股市中，人们已经忘记了什么叫风险，银行、经纪人和投资者对于如此高的利率背后所隐藏的风险置若罔闻。20世纪20年代轰轰烈烈的牛市就像“泰坦尼克”号一样，正在走上一条不归之路。

·美联储主席本杰明·斯特朗是一位资深的银行家，他深刻地洞察到这种股市狂潮背后所酝酿的风险，他开始采取各种措施“以防止股票市场灾难性的崩溃”。但不幸的是，他于1928年10月辞世，失去了斯特朗的美联储毫无作为，未能采取进一步的严厉措施，终于，历史上最大的一次股市灾难——1929年的股灾拉开了帷幕。

人类社会有一条铁律：在没有外来压力时，任何组织的发展都会朝着有利于该组织精英的方向演进。这条规律既适用于津贴丰厚的公司管理层，也适用于被领袖人物控制的工会，既适用于美国国会，也适用于好莱坞。但是，在昭示这一规律的各种社团中，20世纪20年代的纽约证券交易所无疑是最佳范例之一。

经过了19世纪30年代不正规的、以自我调节为主的童年时代，又经历了南北战争时期无法无天的青春期，到了20世纪20年代，美国股市已经开始逐步摸索出一整套保证市场有序稳定发展的制度和程序。随着交易所在华尔街建立起独一无二的地位并将这些规则付诸实施，投资者们不必再担心会受到欺骗，而能放心地寻找投资机会；而经纪商们，至少是那些有商业头脑的经纪商，从长远来看就有赚钱的希望。

到了20世纪20年代，美国经济在此前40年的快速发展和第一次世界大战期间的爆炸式增长，使得纽约证券交易所一举成为世界上最大、最有影响力的交易市场。但是从制度上讲，它和1817年刚刚正式成立时几乎没有什么区别，也就是说，它仍然是一个私人俱乐部（private club），交易所的宗旨仍然是保护它的会员们的利益，也就是那些席位拥有者的利益，而不是为了公众的利益。像大多数私人俱乐部一样，纽约证券交易所在内部管理方面毫无民主可言。

也像大部分俱乐部一样，交易所由会员中的一小部分人——那些总是想方设法维护自己地位的寡头集团所操控，他们占据了交易所几乎所有的职位和委员会中的席位。在交易所中，寡头集团的权力并不是按照会员比例平均分配的。尽管大经纪公司都有合伙人在交易所拥有席位，但是有大约一半的席位由专门经纪人（specialist）和大厅交易员（floor trader，或称场内交易员）控制，而后面这两个集团也拥有交易所中地位最为显赫的交易所管理和法律委员会（Governing and Law Committees）中2/3的席位。

专门经纪人为特定的股票“做市”^[164]。他们的工作就是维持一个“公正、有序”的市场。每一个专门经纪人手中都有某一只股票所有买单和卖单的详细记录，当股票价格符合买家或卖家的要求时，他们就执行这些买卖订单。这样他们就处在最有利的位置，能最先知道市场消息，并从中谋利。在20世纪20年代，没有任何规定禁止这些专门经纪人从他们做市的股票上谋取私利，也没有办法阻止他们将内部信息泄漏给其他人来帮他们赚钱，自己从中提成。

大厅交易员则与他们不同，他们只为自己的账户交易。与那些只能不断出没于经纪人办公室以获取一点可怜信息的普通投资者和投机商相比，他们拥有两个巨大的优势。首先，由于可以在交易所大厅交易，他们能够得到有关市场变化的最新消息，并以闪电般的速度进行买卖。其次，他们不必支付经纪代理费，因而他们可以随意买进卖出股票和债券，利用价格的轻微波动来谋利，这很像今天在因特网上买卖股票的即时交易者（day trader）所做的那样。

然而，与今天的即时交易者不同的是，为了自己的利益，他们可以彼此合谋或者和专门经纪人合谋操纵市场（至少迄今为止，互联网上的即时交易者还没有这么做）。19世纪最后30年的改革成功遏制了上市公司和管理层通过操纵市场损害投资者和股东的权益的行为，但交易所会员操控市场的能力却毫发未损。

联合坐庄（pools）在当时是司空见惯的。尽管“虚卖”（wash sales，即经纪人报告股票被售出，而事实上并没有发生）是被禁止的，但是这些集团仍然可以在集团会员之间精心制造出一系列虚假买卖，俗称“对敲”（matched orders）。这些对敲会在股票自动报价机上制造出一种虚假的股票走势（painting the tape），诱骗其他投机商按照集团希望的方向进行买卖。一旦达到目标，他们就迅速离场，由此获得可观的收益，而外界的投机者还蒙在鼓里。

大厅交易员也占据着极佳的位置，他们经常上演卖空袭击的好戏。他们会利用一连串卖空对某一只股票进行连续打压，或者对整个市场进行打压。接着，因为他们处在整个市场的核心，能够比外界投机者更好地判断市场何时真正接近谷底，而一旦市场探底，他们就立刻平仓，以此获得最大利润，而此时，外围的买家刚刚开始买入。

这多少有点像持有官方特许的“盗窃”执照进行偷盗，至少对那些机敏胆大的投机商来说是这样。大部分情况下，他们是从广大的普通投资者那里偷盗，但是有时候，他们甚至会从俱乐部中那些实力稍弱的会员那里偷盗。

托马斯·福琼·赖恩（Thomas Fortune Ryan）是19世纪末20世纪初最主要的金融家之一，艾伦·A·赖恩（Allan A. Ryan）是他的儿子。老赖恩出生在西弗吉尼亚农村一个贫穷的爱尔兰后裔家庭，他于1870年来到纽约，19世纪80年代中期彻底摆脱贫困。那一年，他和威廉·C·惠特尼（William C. Whitney）开始联手接管纽约市交通系统，他获得了路面电车的特许经营权，同时收购了高架铁路。20世纪头10年，IRT地铁系统刚刚建成，他就控制了这条地铁。1905年，老赖恩的财产按保守估计为5000万美元，到1928年他去世的时候，这个数字又翻了4倍。伯纳德·巴鲁奇^[165]称老赖恩是“我所认识的人中少有的那种足智多谋、雷厉风行的人”。

老赖恩在1906年开始从生意场淡出，投身到艺术品收藏和向天主教教堂施惠行善中。1915年，他将自己在纽约证券交易所的席位传给了儿子艾伦·A·赖恩。小赖恩随即组建了艾伦·A·赖恩公司，并很快成为华尔街非常有名的多头，他投资于一系列工业股票，在第一次世界大战给华尔街带来的牛市大潮中如鱼得水，大发横财。

1916年，他控制了美国斯图兹汽车公司（Stutz Motor Car Company of America），这家公司生产著名的斯图兹Bearcat汽车——20世纪20年代汽车的典型代表（有趣的是，在20年代刚开始的时候，也就是1920年，这家公司就已停止生产Bearcat汽车，所以20年代的汽车偶像实际上都是以前的旧汽车）。此时赖恩还不到40岁，而他的资产，至少按他自己的说法，估计已经高达3000万美元了。当然，这和他父亲庞大的资产相比是微不足道的。然而，这对父子却越来越疏远，虽然两人从未在公开场合解释过其中的原委，但答案却是显而易见的：小赖恩的母亲于1917年逝世，他的父亲在其后不到两周就再婚了。

1920年1月，斯图兹股票开始上涨。此前，它在纽约交易所的交易价格一直徘徊在每股100美元左右，到1月底的时候已经达到每股120美元，在2月2日，突然又冲到每股134美元。然后，卖空投机者开始入场，准备对这只股票进行卖空袭击。空头中的一些人是交易所内部的核心会员，尽管赖恩的事业如日中天，而且他还是世家子弟，却还算不上交易所的核心会员。此时的赖恩刚刚从肺炎的折磨中挣脱出来，但他毅然拖着尚未痊愈的身体亲自来到华尔街，捍卫自己的利益，一开始，他还需要一名护士的陪同。

他开始购入斯图兹股票，吃下所有的买单。赖恩下决心杀空这只股票，直到空头们发出惨叫。尽管他很富有，但进行如此庞大的操纵活动仍显得资金不足，于是他开始用公司的其他资产甚至是个人财产做抵押，大量借钱。

到了3月底，看起来他的目标似乎已经唾手可得。3月24日，斯图兹股票在当天日中交易价格就达到了每股245美元，收盘的时候涨到了每股282美元。到4月1日，股价达到了每股391美元。大部分斯图兹股票的持有者早就开始兑现离场，他们把股票都卖给了赖恩，实际上此时赖恩是场内唯一的买家。这场大搏杀中原先以每股130美元价格卖空的空头们现在面临着灭顶之灾。如果赖恩手中持有了全部斯图兹股票，他们将不得不以赖恩开出的天价从他那里购买股票来平仓。但是，空头中仍然有一些死硬派还在继续卖空，他们从赖恩那里借入股票，然后以更高的价钱卖给他。如果赖恩能够成功杀空，在一个正常的游戏规则下，他们这样的行为无异于自杀。

因为卖空者是从赖恩这里借入股票的，所以赖恩知道他们是谁——他们中的大部分都是交易所的会员，而且其中有些人是交易所一些重要的委员会的成员。3月31日，赖恩被交易所商业行为委员会（Business Conduct Committee）召去解释斯图兹股票的异动情况。委员会成员当然已经知道这只股票一路飙升的真正原因，而赖恩也知道他们是明知故问，他礼貌地解释道，斯图兹股票的异动是因为他和他的家族拥有了所有的斯图兹股票，换句话说，他在杀空这只股票。同时他开出了他的价码，空头们可以以每股750美元的价格从他这里购买斯图兹股票来平仓。

空头们决定坚挺到底。那天下午，赖恩被告知，交易所正在考虑将斯图兹摘牌，这意味着赖恩将无法把他手中的股票卖出。赖恩对交易所委员会的回应是，如果他们这样做，平仓的价位将是每股1000美元，而不是每股750美元。但是，令人奇怪的是，在下午3点收盘前的几分钟里，场内的卖空仍然在继续，空头们还在不断地从场内斯图兹股票的唯一来源——阿伦·A·赖恩那里借入股票。

当股市刚一收盘，空头们这种似乎是为自己“掘墓”的行动的真正原因就立刻清楚了。位于宽街8号的交易所最高权力机构——纽约证券交易所管理委员会（Governing Committee）宣布，他们全体一致决议中止斯图兹股票的交易。一名记者指出这种事情以前从来没有发生过，交易所这么做缺乏法律依据。面对这样的责难，交易所发言人的回答是：“交易所想做什么就可以做什么。”

在华尔街200年的历史上，不论出现过什么样的阴谋诡计，仍然有两条游戏规则从来没有被亵渎过。第一条是“成交了就是成交了”（A deal is a deal），也就是说，当买家和卖家在价钱上达成一致时，交易就做成了，不论随后股价在股票交割前发生任何变化，交割时都要以原先说定的价钱结算。如果这条规则不被严格执行的话，那么我们无法想象，资本市场这样一个瞬息万变、规模巨大的自由市场如何能正常运行。

而交易所却能做任何个人永远无法做到的事，尽管它的这种特权本应用来为公共利益服务。4月5日，交易所宣布赖恩的所有合同无效，并称：“纽约证券交易所将不把那些因无法得到斯图兹股票而不能按时交割该股票的行为视为毁约。”换句话说，那条千古不变的格言——“只要是他卖空的，他就必须把它买回来，否则就进监狱”，对于交易所那些关系深的人就不灵了。

第二条同样神圣的规则是，私人契约的隐私权不受侵犯，也就是说，不论是买方还是卖方，都不能泄漏买卖合同的另一方是谁。按照J·P·摩根的一句名言，没有哪个生意人愿意和一个“透明的口袋”（glass pocket）做生意。一份买卖合同的暴露就可能意味着一次精心组织的投资运作被彻底摧毁。

纽约证券交易所深信赖恩不会透露斯图兹杀空战役中的空头一方是谁，因此就随意编造谎言，它的发言人厚颜无耻地说空头们大多是遵纪守法的普通人。像杜布克^[166]这样一个小镇的家庭妇女竟然会是斯图兹股票的大空头，人们一听就知道完全是胡说八道，所以当交易所的这种谎言出现在报纸上时，人们甚至懒得去驳斥它。

赖恩则完全无视纽约证券交易所宣布他合同无效的声明，仍然写信给交易所，建议双方达成妥协，以免给空头们带来更多的麻烦。纽约证券交易所对此不作回应。现在，几乎所有华尔街人都在兴奋地关注这场较量。人们聚集在经纪公司的告示牌而不是股票报价牌前，紧张地等待交战双方发出最新声明。

赖恩并不比一般经纪人更高尚，他不是什么改革者，但是他知道他作为一个弱者与一群当权者斗争的形象有着巨大的煽动力。4月13日，他向交易所递交辞呈，辞去交易所的会员资格，他在辞呈中写道：“只要你们只对你们自己的利益负责，只要你们能够自己滥定规则……只要你们继续让个人利益影响你们的讨论、你们的判断、你们的决定……出于我的自尊，我羞于与你们为伍。”

赖恩的辞职也使他可以不受交易所各种规则的束缚，也就是说，他由此摆脱了华尔街行为准则的束缚，至少他自己是这样认为的。赖恩很快将一份列有9位交易所会员的名单交给了《纽约世界报》，虽然他没有明说，但他暗示这些人都曾经卖给他斯图兹股票，但是还没有交割。这9位会员很快否认他们或他们的公司在卖空斯图兹股票，当然，他们同时又声称，他们也不排除曾为他们的客户做过类似的事情。但是，毋庸置疑，一个经纪人应该为他所有的交易负责，不论他是在为自己做还是为客户做。

立刻，各种小道消息开始传播开来，有的说政府马上要加强对纽约证券交易所的外部监管，有的说老赖恩将以他庞大的资产支持小赖恩。纽约证券交易所开始变调了，它发表了一项声明，称它的所作所为纯粹是为了保护那些无辜的投资者，而不是斯图兹股票的空头们。它也突然决定：“这些卖空合同的结算将最终由当事双方协商解决。”

赖恩迅速利用了这一有利形势，他要求空头们履约。换句话说，他正式要求空头们平仓并付给他斯图兹股票。如果空头们手里没有股票，按照交易所的规则，他有权“代为买进”，也就是说，他可以以空头们的名义向他自己购买空头们欠他的股票，并随意定价。而空头们也就只好付这个价，如果付不出来，就要面临破产的悲惨结局，并在这个博弈场销声匿迹。

4月20日，交易所的投资者保护委员会（Protective Committee）停止了抵抗，它承认它代表了58家以上的公司，这些公司一共卖空了5500股斯图兹股票。当然，实际数字远不止这些，公布这个数字只是为了应付公众。随后成立了一个协调委员会，这个协调委员会的大部分成员是借钱给赖恩进行逼空操作的银行家，他们试图在赖恩和空头们之间找到一个折衷方案，但是双方不能达成一致意见，于是赖恩宣布他将在4月24日上午10点“代为买进”这些股票。由于斯图兹股票在纽约证券交易所已经被中止交易，所以赖恩在位于宽街人行道上的“路边市场”买进这些股票，同时因为赖恩已经从纽约证券交易所退出他的交易席位，所以他有理由在他能找到的任何其他市场自由地进行股票买卖。

4月24日是一个星期六，此时在华尔街，星期六仍然是半天工作日，直到二战后，星期六才改为休息日。这一天，宽街上挤满了人，大家都放下了手头的工作，跑来看这场好戏如何收场。此时，协调委员会仍旧在附近一家律师事务所里开会。最后，空头们终于意识到，他们除了投降别无选择。但是，在什么价位上收场呢？58位空头每人在纸上写下了一个自己能够承受的价格，然后取其平均数。最终的结果是：他们现在要为在1月1日还只是每股100美元的斯图兹股票每股支付550美元。

他们挤过人群来到赖恩的办公室，赖恩立刻接受了这一价位。斯图兹股票杀空战役结束了，赖恩从中获取的利润大致在100～150万美元之间。

但是纽约证券交易所，更确切地说，纽约证券交易所中的寡头集团，不会轻易放过赖恩。有关调查赖恩的谣言一个接一个地出现，纽约证券交易所迟迟不批准赖恩出售他的席位，当时席位的价格是10万美元，并且最终也没有接受赖恩的辞职。他们指控他“违背了公正和公平的交易原则”——这是纽约证券交易所能给予其会员的最严重指控。赖恩被传讯参加一个秘密听证会，并允许他为自己辩护。赖恩拒绝了，他轻蔑地回答说：“你们邀请我去你们的华堂，帮助你们粉饰你们过去和现在的丑行，而我将成为你们的一只替罪羔羊，对不起，恕不奉陪！”毫无疑问，这场缺席“审判”如期举行，赖恩被宣布有罪，并被逐出了纽约证券交易所。

但是，这还不是故事的结尾。赖恩持有的其他股票遭到了一波又一波做空投机的攻击，随后，1920年的大熊市开始酝酿了，到了12月，它已经吞噬了股票市场1/3的市值。赖恩的其他股票严重缩水，而他的贷款是以那些股票为抵押的，现在银行想要收回给他的贷款，赖恩只有将他手中的斯图兹股票卖掉才能偿还银行的贷款。然而他实际上是市场上唯一的斯图兹股票拥有者，他只有找到一个能卖出斯图兹股票的市场才有出路，而路边市场显然无法应付这么一笔巨大的股票交易。到11月，银行宣布他们将接管赖恩的公司。

他挣扎着坚持了一年半，但是到了1922年7月21日，他已经无法继续坚持，只得宣布破产，他申请破产的声明上列明了其负债总额达到3243万美元的天文数字，而他的资产只有64万多美元。他的斯图兹股票将被拍卖，如果拍卖价格能够达到每股50美元，那么赖恩至少可以不用破产了。但是，这完全是白日做梦，因为在路边交易市场中，它的最新报价只有每股5美元。最终，赖恩在斯图兹公司的股票被施瓦布以每股20美元的价格买走——他是曾陷于赖恩制造的陷阱中的几个主要玩家之一。

这样，纽约证券交易所终于报复了赖恩，但它在公众声誉方面也付出了沉重的代价。在此后的另一个年代，在一个完全不同的经济环境下，它这种无视公众利益的傲慢还会阴魂不散地重新出现，继续给它带来烦忧。事实上，直到20世纪80年代之前，华尔街在人们心目中的形象还是在20世纪20年代形成的。对这一形象有正面贡献的人要算是奥托·卡恩（Otto Kahn）了。奥托·卡恩是库恩·勒布银行的合伙人，当雅各布·谢弗在1920年去世的时候，奥托·卡恩成为这家公司的主要合伙人，并成为华尔街上犹太银行家的代表人物，他也在很长一段时间里担任过大都会歌剧院（Metropolitan Opera）的董事会主席。到了20世纪30年代，他英俊的椭圆形脸庞配上整洁浓密的大胡子，成了卡通游戏“垄断者”的原型。

[164]指为股票提供一个可供交易的市场。—译者注

[165]伯纳德· 巴鲁奇（Bernard Baruch，1870~1965），华尔街最成功的投机商之一。他依靠在华尔街投资获得了巨大财富，后帮助民主党候选人威尔逊成功竞选总统（1912），并被任命为美国战时工业委员会主席。—译者注

[166]杜布克（Dubuque），美国艾奥瓦州东部城市，位于密西西比河畔，这里意指美国任何一个小镇。—译者注

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1920年，在华尔街上赔钱是一件极为容易的事，即使你没有陷在那些蓄意害人的阴谋中也是如此，事实上，这一年，人们目睹了华尔街上最大的个人财产损失：威廉·C·杜兰特^[167]在不到7个月的时间里损失了9000万美元。

杜兰特是一个销售天才，他在马车生意中积累了一些财富。1904年，他意识到汽车将成为人类交通工具中的未来之星，那一年他控股了正处于财务危机中的别克公司（Buick Company）。到1908年，杜兰特已经将它成功地改造成美国最大的汽车制造商，年销售量比它的另外两家竞争者——福特公司和凯迪拉克公司的销量总和还多，达到了8820辆。

杜兰特是个天生的乐天派，他开始了他的并购狂潮，收购了其他汽车公司和零部件供应商，并将它们与别克公司整合在一起，组建了一家新的公司——通用汽车公司。虽然杜兰特在销售方面是一个天才，但是他在并购业务上却是个不折不扣的笨蛋。他在购买公司的时候经常花太多的冤枉钱，或者买了一些他根本不应该买的公司。等到1910年经济衰退袭来的时候，通用汽车公司不得不靠银行家的帮助来渡过难关，公司股权被托管，杜兰特失去对公司的控制权长达5年之久。

当银行家们正忙于理顺通用汽车的内部结构时，杜兰特又组建了雪佛兰公司（Chevrolet），它的490型汽车在1915年首次推向市场，取得了巨大成功。虽然这款车的价位比当时传奇般的福特T型汽车稍贵一些，但它给驾乘者提供了更多的舒适。490型车的销售是大众营销策略的第一个成功范例，它为消费者提供各种各样的实惠选择，包括各种不同的颜色，而福特只知道压低价格。通用汽车在接下来的10年中采用这种大众营销策略超越福特，成为汽车行业的龙头。

在通用汽车公司的股权托管即将到期的那一年，杜兰特用他在雪佛兰汽车上所赚的钱开始购买通用公司的股权，并且从他那些拥有通用汽车股票的朋友们那里争取到他们的委托投票权，他同时也劝说因为一战而富得流油的杜邦投资于通用汽车。第二年，雪佛兰购得了通用汽车的控股权，杜兰特又完全控制了通用汽车公司（从通用汽车被雪佛兰控制，到后来雪佛兰又被通用汽车控制，是好几年后的事情了，并经过了无数次复杂的证券转手才得以完成）。

在战争引发的经济繁荣中，通用汽车公司呈爆炸式增长。1918年，它生产了246834辆汽车和卡车，除此以外，它还生产了大量军需产品。此时，它已拥有5万名员工，当年利润为1500万美元。第二年，它的利润增加了3倍，达到6000万美元，员工数量达到8.6万人，产量上升到40万辆。

1920年初，通用汽车公司的股票按10∶1的比例进行拆股，拆股之后每股42美元，至少拥有几百万股通用汽车股票的杜兰特成为美国最富有的人之一。但是，随后的4月，汽车股票开始领跌市场——正如那些拥有时代最新技术的股票在市场上一贯的表现那样。本来杜兰特可以耐心等待这次下跌的结束，但是，出于保护他的投资人和员工的心理，他固执地试图一个人托市。而这一幼稚的做法，正如通用汽车的另一个重要人物阿尔弗雷德·P·斯隆（Alfred P. Sloan）所说的那样：“他成功的概率如此之小，就像站在尼亚加拉瀑布的最高处，试图用他的帽子阻止瀑布下泄一样。”

杜兰特开始在交易所购进通用汽车的股票，并通过支付保证金来放大他的购买力。在那个年代，你只需要支付股价的10%作为保证金就可以购买股票，不足部分由经纪公司垫支。这种做法在股票上涨的时候当然是一本万利，但是如果股价下跌的话——在1920年，几乎每一只股票都在下跌——经纪人就会要求越来越多的抵押品，如果客户没有足够价值的抵押品的话，经纪人就会把他的股票在低价抛出，客户于是不得不蒙受巨大损失。在这个伟大的博弈里，游戏规则从来如此——风险和收益相匹配。

但是，到了10月底，通用汽车的股价已经下跌到每股17美元。到了11月10日，股价仅为每股14美元，是4月的1/3，名义上曾无比富有的杜兰特现在已经走到了尽头。但是，杜兰特不是个可怜虫，他没有告诉任何人自己正身处困境。可是华尔街一直以来就是世界上最大的谣言工厂，通用汽车的其他投资者，如杜邦公司和摩根银行，对此已经有所耳闻，它们要求杜兰特告诉它们真相。最后，在11月16日，杜兰特讲了实话。此时的杜兰特手里有一份要求增加保证金的通知单，要求杜兰特在第二天市场开市的时候补交15万美元保证金，而这仅仅能使他勉强过关。不幸的是，第二天，通用汽车的股票再次下跌到每股13.5美元，又引发了对杜兰特新一轮雪崩似的保证金要求。

摩根银行和杜邦公司知道，如果杜兰特支撑不住而将他手中的通用汽车股票在市场上抛出的话，对它们在通用汽车的利益甚至对整个通用汽车公司都将是灾难性的。于是，它们决定帮助杜兰特，将他从他善意的蠢行中解救出来，它们借给杜兰特足够的资金，使他足以支付保证金并还清他欠经纪人的债务。结果，它们成功地阻止了几乎是必然将要发生的一次大危机，但是杜兰特却失去了几乎所有的通用汽车股票，总计300万股——它们转而成为摩根银行和杜邦公司的资产。

假如杜兰特没有在1920年的熊市中为通用汽车的股价下跌作螳臂挡车似的努力，他很快就会成为全世界最富有的10个人之一，到了1926年，通用汽车的股票已经涨到每股210美元。可是，当初杜兰特的确感到他对投资者们负有义不容辞的责任，并按照他认为是最好的方式做了自己应该做的。其结果是：这位创建了这个星球上最大实业公司的人——今天的通用汽车公司年销售额超过了世界上大部分国家的国内生产总值，只能靠经营一个保龄球馆度过自己的余生。

[167]威廉·C· 杜兰特（William C. Durant，1861~1947），美国实业家，组建了别克汽车公司、通用汽车公司和雪佛兰汽车公司。—译者注

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1920～1921年的短暂衰退期很快就被新一轮经济扩张替代。1921年3月4日，一个重视商业的哈丁^[168]政府时代开始了。安德鲁·梅隆^[169]——当时美国最富有的人之一——被提名为美国财政部部长，为此他辞去了至少51家公司的董事职务。在20世纪20年代，美国社会面临的主要政治问题实质上是经济问题和金融问题，因此，梅隆——这位将在整个20年代一直担任财政部部长的人具有空前的影响力，以至于共和党参议员乔治·诺里斯（George Norris）开玩笑说：“三位总统曾在梅隆手下工作过。”

梅隆的父亲托马斯·梅隆（Thomas Mellon）是一位苏格兰-爱尔兰移民，5岁的时候随他的父母一起来到匹兹堡，在那里开了一家私人银行。他很快显示出伯乐相马般的卓越天赋，他投资的对象中有安德鲁·卡耐基，他也贷款给一位毫无经验的年轻人——亨利·克莱·弗里克^[170]，帮他扩大他的焦碳工厂。安德鲁·梅隆比弗里克小7岁，他们很快就成为终生不渝的朋友，各自的妻子也都是对方帮助介绍认识的。两人都对艺术品表现出巨大的热情，并成为美国历史上最伟大的两位艺术品收藏家。后来弗里克将他的收藏品连同他在第五大道的大厦一起捐给了纽约市，而梅隆将他的收藏品捐给了国家，并建造了美国国家美术馆来陈列它们。

安德鲁·梅隆很快就证明他比他的父亲更会选择赢家，老梅隆在安德鲁年仅27岁的时候就将家族银行移交给他打理。小梅隆大量投资于两家在当时还默默无名的小公司——它们后来成长为海湾石油公司（Gulf Oil）和美国铝业公司（Alcoa）。

作为财政部部长，梅隆推行减税政策，并努力用政府的盈余偿还赤字，使政府的赤字从第一次世界大战后的高点下降了1/3多。同时政府支出也大大降低，从1921年的50亿美元下降到1928年的30亿美元。在20世纪20年代，随着个人所得税的降低，政府收入下降了，但是居民收入和国内生产总值却大幅度上涨，美国国内生产总值在1921年只有594亿美元，到1928年上升到872亿美元，增加了47%，居民收入从522美元增加到716美元，增长超过1/3，而同期通货膨胀几乎为零。

美国经济的这轮繁荣是由汽车工业的快速发展带动的，在20世纪早期，正如在19世纪中叶铁路对美国经济的贡献一样，汽车工业成了美国经济的发动机。同样，像铁路工业一样，汽车工业也对华尔街的发展作出了巨大贡献。1914年，美国的道路上总共只有126万辆汽车，可是到了1929年，仅在当年美国就生产了560万辆汽车。汽车的辅助性行业，如燃油业、公路建造、维修业、玻璃制造业、钢铁业和橡胶业也急速发展。一些奢侈品如冰箱、洗衣机等也在20世纪20年代进入千家万户，电的消费量在这10年里翻了一番。

像所有大战之后经常出现的情况一样，在20世纪20年代也广泛出现了放纵现象，和美国南北战争结束后的那几年一模一样——暴饮、豪宴、寻求刺激是生活的唯一目的。华尔街从来都是美国社会最精致的缩影，尽管它算不上是美国社会完整和彻底的代表。在华尔街上，人们疯狂地生活着，仿佛在以此庆祝他们在第一次世界大战这样一场人类大灾难中幸运地逃过一劫。

和现在一样，那个时代的记者也偏爱城市，所以几乎没有人注意到美国的农村并没有享受到这次大繁荣。在20世纪的前30年，汽车的普及对汽车工业来说是天大的好事，但是对农民们来说却是一场灾难。在1900年，美国1/3的耕地是为美国数以百万计的马匹和骡子生产饲料的，但是随着汽车取代这些牲畜，越来越多的耕地用于生产粮食。在第一次世界大战期间，粮食的巨大需求造成了一种假象，但到了在20世纪20年代粮食供应激增，而农村的收入却因农产品供过于求而大幅下降。

但是，汽车的使用也大大扩大了农业家庭的活动范围，农民们以前只能光顾农村的银行和商店，现在，由于亨利·福特（Henry Ford）的贡献，他们可以来到城市。

美国一直都比别的国家有更多的银行，这是美国政府联邦制的本质所致，也受到托马斯·杰斐逊的影响。到1921年，银行的数目达到了顶峰，当时全美有29788家银行，它们中的大部分是农村小镇中微不足道的、只有一个营业点的小银行，完全依赖为当地农民提供小额农业贷款生存。进入20世纪20年代后，随着时间的推移，越来越多这种银行开始倒闭，到了20年代末期，全美每年平均有500家银行倒闭。

但是，华尔街再一次对这些发生在农村的创痛视而不见。毕竟，华尔街只做为大工业融资的买卖，影响的是国家经济生活中的大事，在它的日常事务中不会碰到这些农民和农村的小银行业主。华尔街上的大银行不会有农民客户，也不会理会农村的小银行，它们顶多会和一些小城市的银行打打交道。

华尔街再次伴随经济的繁荣起飞了。1922～1929年（1923年是个例外），道琼斯指数每一个季度都比前一年同期高。在此前的经济繁荣期，例如1896～1907年，美国经济和华尔街上的股价都大致翻了一番，也就是说，华尔街和美国经济基本上是同步增长的。但是，在20世纪20年代，华尔街的步伐明显快于美国经济：在这个时期，美国国内生产总值增长不到50%，而道琼斯指数却上涨了3倍。

当然，对于美国经济增长和华尔街股价上涨之间的差异，从经济学角度来看也有其合理之处。这10年中，电力的广泛运用使得劳动生产率大踏步地提升了40%；同时，一轮又一轮的并购浪潮使得美国工业更好地实现了规模效应。

另外，在20世纪20年代，广告业的迅速发展和信用卡的广泛应用在更大程度上刺激了需求的增加。到20年代中期，许多普通人开始利用信用卡购买一些大件商品，而在20年代之前，信用是富人的专利，尽管那时也有一些有先见之明的商家，如纽约最大百货商店梅西公司（Macy’s）的老板施特劳斯家族已经开始为客户提供“先付订金，暂不取货，待余款付清再交货”的服务。信用卡的普及大大增强了中产阶级的购买力和购买量，他们中的很多人也在一战“自由债券”的发行中第一次尝到了资本主义的味道。没过多久，他们就发现可以运用“信用支付”手段来购买债券和股票，也就是说，他们可以用保证金的方式从经纪人那里借钱来购买证券。

在一个股价不断飙升的股市中，天上掉馅饼的事情随处可见。只需支付10%的保证金，余额由经纪人垫支，这种投资方式也是快速致富的捷径。例如，每股100美元的股票，如果以保证金的形式购买，只需要支付10%，也就是10美元。当你以每股120美元的价格卖出，获得的利润是20美元，利润率是200%，但是如果你支付全额购买的话，利润率只有20%。与此同时，华尔街的很多上市公司本身也是高度杠杆化的^[171]，只要公司的利润不断增加，超过当前债务的利息，每股收益就会以飞快的速度增加，这会进一步刺激投资者对这只股票的热情。但是如果经济开始下滑，很多这样高度杠杆化的公司就会很快破产。

在20世纪20年代初期，这些做法助推了股市的繁荣，但当时市场也还不是完全非理性的。随后，很多无知的投资者一时头脑发热，也冲进来购买这些公司的股票。当林德伯格^[172]成功飞越大西洋后，华尔街上航空类股票立刻暴涨，而在当时，很多航空公司还没有运送过一位乘客。

所有的经济繁荣，不管它曾如何辉煌，都会逐渐衰退并结束。到1928年，美国经济体内潜伏的经济危机开始显现。在这个时点，华尔街开始与实体经济严重脱节，尽管股市运行有自己的规律，但不管怎样，它也必须是实体经济的一个映射——1929年的股市灾难终于开场了。

[168]沃伦· 迦玛列· 哈丁（Warren Gamaliel Harding，1865~1923），美国第29任总统（1921~1923），他有许多错误的任命，以致产生了一个腐败的政府，死于任内。—译者注

[169]安德鲁· 梅隆（Andrew Mellon，1855~1937）， 美国金融家， 曾任美国财政部部长（1921~1932），并向华盛顿特区的国家美术馆捐赠基金。—译者注

[170]亨利· 克莱· 弗里克（Henry Clay Frick，1849~1919），美国实业家，因钢铁工业积聚大笔财富，并将一座收藏他艺术藏品的纽约城大楼遗赠给公众。—译者注

[171]也就是大量举债。—译者注

[172]林德伯格（Lindbergh，1902~1974），美国飞行员，首次单独飞越大西洋（1927 年5 月20~21 日）。—译者注

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华尔街历史上最具讽刺意味的事件是，如果当时美联储主席本杰明·斯特朗（Benjamin Strong）——一个老练的华尔街人——能够再多活几个月的话，这场著名的大灾难或许可以得以幸免。

本杰明·斯特朗生于1872年，具有新英格兰血统。18岁的时候，他加入杰瑟普-帕顿银行（Jessup，Paton & Company）——纽约一家颇受尊重的银行，随后在华尔街平步青云。他于1895年结婚，有4个孩子，但家庭幸福却似乎总是与他无缘：他的妻子在1905年自杀，他的邻居摩根银行的合伙人亨利·戴维森（Henry Davison）收养了他的孩子；他的第二次婚姻也是失败的，他的妻子于1916年离开了他，在这一年，他得了肺结核。

在孤独和病痛之中，斯特朗将精力越来越多地投入到工作中，职位也越升越高，直至美国信孚银行主席，此时的信孚银行主要由摩根家族控制。如果不是被劝说去做刚刚成立的美联储主席的话，他可能很快就会爬到美国银行业的金字塔尖——成为摩根银行的合伙人。

美联储的建制显然不是斯特朗所愿意看到的那种，就像所有华尔街人一样，他希望美联储按照英格兰银行的模式建立，把总部设在纽约。斯特朗觉得这个由威尔逊政府和国会刚刚建立起来的美联储一定会有不少政治上的麻烦，所以一开始就拒绝出任美联储主席职位，但是亨利·戴维森坚持让他接受，最终，斯特朗同意了。很快，他以他在华尔街一贯高昂的工作热情开始了在美联储的工作。

斯特朗是对的，总部设在华盛顿的美联储的成员几乎全部是政治性任命，他们中很多人连商业银行一些最基本的知识都没有，更不用说复杂的中央银行了。这也使得他们别无选择，只能依靠对二者都了如指掌的斯特朗。到了20世纪20年代，斯特朗已经是美联储无可争议的老板了，委员会只是他的一个橡皮图章，但是他的肺结核也越来越严重了。

长久以来，不同国家的银行体系都是相互影响和传染的，无论是一般的商业银行体系还是中央银行体系都是如此。此时战争造成的巨大震荡还在影响着欧洲，斯特朗深谙现代金融的全球性本质，急迫地想要向欧洲伸出援助之手。为了实现这一目标，他将美国的利率维持在较低水平，使得欧洲的资金不会大规模地横跨大西洋涌入美国——在此之前，整个20世纪20年代中期，黄金一直源源不断从欧洲流入美国。

但是，低利率环境进一步刺激了华尔街上的投机活动，这使股票信用借贷成为比任何买卖都赚钱的生意。投资者满怀着在华尔街上大发横财的愿望，用保证金买入股票，对借款成本几乎不加考虑，这使得股票信用借贷市场的利率不断上升，到1929年夏末，这一利率已高达20%。不仅各家银行积极参与到这个市场中来，伯利恒钢铁公司也在这个市场投资了1.5亿美元，克莱斯勒公司（Chrysler）的投资也有6000万美元。

当斯特朗察觉到这种投机活动几乎要失控的时候，他果断地采取行动，在1928年，他3次提高贴现率^[173]，使之高达5%——在那个时代，这是一个很高的利率水平，同时他开始缩减货币供应。斯特朗写道：“现在我们要做的，就是制定出适宜的政策，以防止股票市场出现灾难性的崩溃……与此同时，如果有可能的话，我们还要推动欧洲的复兴。”

美联储的新政策很快就对实体经济——华尔街以外的经济体——产生了影响，在1929年初，经济开始缓慢而显著地减速，这本来应该使华尔街冷静下来，但事实上却没有。华尔街此时已经完全在自己的轨道上运行了，这个时候，本来需要美联储以更强硬的手段来刺破那个将要带来斯特朗所担心的大灾难的股市泡沫，但是，斯特朗却不在了。1928年10月，在为治疗其肺结核而进行的最后一次手术中，斯特朗去世了。

现在，失去了舵手的美联储已经无所作为，它只是将贴现率保持在斯特朗留下的5%的水平上。更糟糕的是，它允许银行用美联储提供的资金注入到本已狂热的投机行为中去：美联储成员银行从美联储贴现窗口以5%的利率借出资金，然后倒手以12%的利率借给经纪人，经纪人随后一转身又以20%的利率贷给投机者。这样，数以亿计的资金沿着这条渠道源源不断地涌入华尔街，而美联储所做的只是试图用“道义劝告”去阻止这股洪流。

1929年1月《福布斯》杂志上的漫画。1929年的股市似乎只有天空才是极限——直到10月24日为止。

当然，美联储发出的道义劝告是一回事，而人性却完全是另一回事，只要能够赚到7%的利润，而且还是用别人的钱，银行是一定会这么做的。因为，贷给经纪人的钱事实上是以经纪人账上的证券全额作担保，所以贷款风险很低——只要股票市场还在上涨，这个逻辑就是成立的。的确，1929年的春夏，股市在无数致富之梦的推动下节节攀升，就像一份周末晚报所描述的那样：

噢，我的宝贝，不要吵，奶奶又买了些股票，

爸爸也在牛市和熊市中把股票炒，

妈妈按照秘诀买了股票，不会亏钱，

宝贝，你很快就有漂亮的新鞋子了。

9月3日，道琼斯工业平均指数达到了381.17点，这个高度是此后25年之内再也没有见到过的。

译者附注　同一时代的西方和东方

在这个时代……

1914年　美里尔在纽约市华尔街7号创建了自己的公司，即后来的美林公司。

1920年　美国开始执行禁酒令。

1920年　在美国纽约华尔街发生炸弹爆炸事件，35人死亡。

1921～1936年　前苏联施行“新经济政策”。

1923年　贝尔斯登公司创立。

1925年　英国发明家贝尔德发明电视。

1927年　美国航行家查尔斯·林白独自驾驶单翼机“圣路易精神”号首次完成从纽约不着陆飞过大西洋到达巴黎。

1929年　美国电影“奥斯卡”奖设立。

1929年10月29日　纽约股票行情猛跌，美国历史上最严重的经济萧条从此开始。

也在这个年代……

1920年　中国加入国际联盟。

1921年　英、美、日、法、意、中、荷、葡、比九国在美国举行“华盛顿会议”，帝国主义国家重新瓜分远东和太平洋地区特别是在中国的利益。

1921年　英美法日4国正式照会北京政府，4国新银行团成立。

1921年　中国共产党成立。

1921年　中国成立了12家信托公司和136家交易所。信托公司和交易所大量涌现并随后大量倒闭，即“信交风潮”。

1922年　中国第一部刑事诉讼法典开始试行。同日，中国近代第一部地方性根本法正式公布。

1925年10月　故宫博物院在北京紫禁城成立，并向社会开放。

1926年　国民革命军誓师北伐。次年，北伐胜利。

1927年　国民党政府颁布《中央银行条例》，同年11月，中央银行成立。开始大量发行公债。

1928年　由于公债投机和房地产投机，引发了一波中国银行业的畸形大发展。

1928年　毛泽东总结农村革命根据地的经验，制定了井冈山《土地法》。

1929年　上海首次放映有声电影。

[173]贴现率（discount rate），即联储会员银行向美联储借款所必须支付的利率，是市场的基准利率。—译者注