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移除书签第14章 跨品种套利的交易思路
14.1 基于产业利润的套利逻辑
西方经济学理论告诉我们，在完全竞争市场下，任何一个行业高利润不可持续，因为高利润吸引了更多生产者进入这个行业，从而生产出更多商品，供应会大幅增加，与此同时，高利润的背后往往是商品的高价格，而高价格天然地会抑制需求，在供应增加、需求受到抑制的情况下，商品的价格就会开始回落，随着商品价格的回落，产业利润会不断下降，从而恢复到合理的利润水平。高利润不可持续的原因如图14-1所示。
图14-1 高利润不可持续的原因
当然，需要注意的是，对于一些垄断或者政策扶植的产业，上述逻辑实现的周期可能更长一些。例如，在供给侧改革的影响下，钢厂高利润持续了近三年时间，在这种情况下做空钢厂利润就比较困难。有一类产业比较适合做空高利润，那就是门槛低、周期短的产业，例如蛋鸡养殖，门槛不高，蛋鸡生长周期较短，只要行业利润较高，养殖户纷纷冲进来了，供应马上就能恢复，把高利润给挤压下来。
同样的道理，在完全竞争市场情况下，任何一个行业的严重亏损也是不可持续的，由于产业利润亏损严重，导致行业内的一些生产商纷纷开始退出这个行业，使得行业生产出来的商品减少了，供应会大幅下降，与此同时，产业利润亏损的背后往往是低价格，而低价格天然地会刺激需求，在供应减少、需求受到刺激增加的情况下，商品的价格开始回升，随着商品价格的回升，产业利润会不断增加，最终恢复到合理的利润水平。长期亏损不可持续的原因如图14-2所示。
图14-2 长期亏损不可持续的原因
因此，基于产业利润的逻辑，我们可以选择做产业利润回归的套利，我们认为高利润不可持续，从而选择做空高利润；我们认为严重亏损也是不可持续的，从而选择做多低利润。但是，想要做多或者做空产业利润，我们必须搞清楚产业链的上下游关系，即哪些品种是原料，哪些品种是产品。做多产业利润就是做多产成品，同时做空原材料；做空产业利润就是做多原材料，同时做空产成品。
例如，最常见的就是大豆压榨产业利润的套利，原料是进口大豆，对应国内期货品种是豆二，产成品主要是豆粕和豆油。当压榨利润亏损比较严重的时候，我们可以考虑做多产业利润，即做多成品端的豆粕和豆油，同时做空原料端的豆二；反之，当压榨利润比较高的时候，我们可以考虑做空产业利润，即做空成品端的豆粕和豆油，同时做多原料端的豆二。
之前一些交易者选择做空豆一，这是错误的，因为豆一为国产非转基因大豆，豆二才是进口大豆，而目前国内压榨产业的原料几乎全是进口大豆，所以原料端应该用豆二进行对冲。
然而，由于豆二的持仓相对较少，而豆粕和豆油的持仓相对较大，所以一些做套利的资金并没有直接选择去参与豆二这个品种，而是直接选择豆油和豆粕两个品种进行参与。由于压榨企业的利润来源主要是豆粕，而非豆油，所以当油厂利润较差的时候，往往会选择挺粕价，而不是挺油价。
因此，对于套利资金来说，做多压榨利润也可以变相选择做空油粕比，即做多豆粕，同时做空豆油；反之，当油厂利润较高的时候，对于套利资金来说，可以选择做空豆粕，同时做多豆油，即做多油粕比。
农产品产业链上除了压榨套利之外，还有玉米和玉米淀粉的套利，显然玉米是原材料，玉米淀粉是产成品。同样的道理，当加工利润较高的时候，我们选择做空加工利润，即做多玉米做空玉米淀粉；当加工利润较低的时候，我们选择做多加工利润，即做空玉米做多玉米淀粉。不过由于行业的特殊性，目前玉米淀粉的加工基本上都是长期亏损的。
另外，我们还可以参与棉花和棉纱的套利，同样是当加工利润较高时，我们可以选择做多棉花，做空棉纱，来做空加工利润；反之，当加工利润较低时，我们可以选择做空棉花，做多棉纱，来做多加工利润。不过现在棉纱的持仓量相比棉花的持仓量来说实在是太小了，棉纱期货的流动性差一些，交易时滑点可能会大一些。
除了农产品之外，黑色系产业链的套利也是非常经典的，因为这个产业链上的品种大部分都是交易所上市的期货品种，所以在盘面上进行基于利润逻辑的套利也是相对方便的。对于焦化企业来说，原材料是焦煤，产成品是焦炭，当焦化利润较低的时候，我们可以考虑做多焦化利润，即做多焦炭做空焦煤；当焦化利润较高的时候，我们可以考虑做空焦化利润，即做多焦煤做空焦炭。当然，焦化利润的高低需要我们对双焦比值进行长期跟踪，和历史同期情况进行对比。
黑色系产业链上还有一个比较经典的套利是螺矿比套利，这是钢厂利润问题。钢厂高炉炼铁的主要原料是铁矿石，产品主要是螺纹钢，所以当钢厂利润较高时，我们可以考虑选择做空钢厂利润，即做多原材料铁矿石，同时做空产成品螺纹钢；反之，当钢厂利润较低时，我们可以考虑做多钢厂利润，即做空原材料铁矿石，同时做多产成品螺纹钢。所以螺矿比也是套利交易者经常跟踪的一个数据。
其实，严格来讲，如果做钢厂利润套利的话，其实是在焦炭、铁矿石、螺纹钢三者之间进行套利，一般情况下，在粗略地计算钢厂利润时，可以利用下面的公式进行计算：当前期货盘面上钢厂的利润=螺纹钢价格-1.6×铁矿石价格-0.5×焦炭价格-1200元／吨，其中铁矿是原料成本，焦炭是燃料成本。做多钢厂利润时，做多螺纹钢，做空铁矿石和焦炭；做空钢厂利润时，做空螺纹钢，做多铁矿石和焦炭。
能化产业链当中，一个比较经典的产业利润套利是MTO利润套利，即聚烯烃利润的套利。原料是甲醇，产成品是聚丙烯，这两个都是上市的期货品种，在计算MTO利润的时候，我们一般计算的是PP-3MA(1)，因为理论上烯烃装置的利润=PP-3MA+加工费。当MTO利润亏损时，我们可以考虑做多MTO利润，即做多PP-3MA的价差，反之，当MTO利润较高时，我们可以考虑做空MTO利润，即做空PP-3MA的价差，PP和MA开仓手数的配比可以按照2∶3去进行相应的匹配。
因此，产业利润套利是做跨品种套利当中最简单的逻辑之一，它只需要交易者了解产业链的上下游关系，上游原材料是什么，下游产成品是什么，以及当下的利润是处于高利润、亏损还是正常利润状态。
产业利润套利的核心逻辑就是做产业利润的均值回归套利，但前提是需要找到利润出现均值回归的基本面逻辑以及相应的验证指标，而不能够盲目地去做利润回归。因为有时候产业结构发生变化，产业利润可能从上游向下游转移，从而导致下游长期高利润，这种情况下，再去盲目地做利润回归套利，就可能遭遇趋势性风险。
需要注意的是，在整个经济下行周期当中，第一个阶段往往是去利润，即各产业链上利润较高的品种下跌较多，高利润变成低利润甚至亏损；当高利润消失之后，就会进入第二个阶段，那就是去产量，上游纷纷停产，慢慢开始主动去库存；如果价格继续下跌，就会进入第三个阶段，即去产能，行业内一些成本较高的落后产能承受不了长时间的亏损，最终退出行业，进而市场出清。经济下行周期的三个阶段及做空的风险度如图14-3所示。
图14-3 经济下行周期的三个阶段及做空的风险度
需要注意的是，在经济下行周期的三个阶段中，做空去利润阶段的风险是最低的，其次是做空去产量，做空去产能阶段风险是最高的，因为随着市场出清，价格往往已经见底了，这个时候不宜再入场做空了。
14.2 基于伴生关系的套利逻辑
有时候同一产业链上的品种之间存在伴生关系，所谓关系是指，产成品是从同一种原料加工而来的，总是相伴而生，这类产品的价格往往存在此消彼长的关系，我们把这一类产品叫作伴生产品。
以大豆压榨产业链为例，进口大豆为原料，大豆压榨过程中同时产生豆油和豆粕，由于豆油和豆粕在大豆压榨过程中相伴而生，所以它们就属于伴生产品。伴生产品有一个重要的特性：一种商品走强，则另一种商品往往容易走弱。
以大豆压榨产业链为例（见图14-4），当豆粕需求较好的时候，价格往往容易走强，这时候压榨企业为了满足下游对豆粕的需求而增加大豆压榨，从而产生豆粕，然而在产生豆粕的同时，导致豆油的供应被动增加，而豆油自身的需求并没有豆粕好，结果导致豆油库存进一步上升，价格进一步下跌。
图14-4 大豆压榨产业链
所以，我们在做油粕比套利的时候，往往以豆粕的需求为出发点，豆粕需求好的情况下，价格容易走强，同时压榨企业会提高压榨开工率，生产豆粕来满足需求，同时豆油供应被动增加，由于豆油需求相对稳定，从而使得豆油被动累库，价格下跌，如图14-5所示。可见，在豆粕需求好的时候，往往是做空油粕比的好机会，即做多豆粕，同时做空豆油。
图14-5 做空油粕比的主要逻辑
相反，当豆粕需求较差的时候，豆粕价格往往容易走弱，同时压榨企业为了挺豆粕的价格会降低压榨开工率，此时，豆油供应被动增加的局面有所缓解，而豆油的需求相对稳定，从而使得豆油库存开始下降，价格开始上涨。所以在豆粕需求不好的时候，往往是做多油粕比的好机会，即做空豆粕，同时做多豆油。
早些年间，对于压榨企业来说，豆油是主要产品，而豆粕是副产品，那个时候对豆油的需求进入快速增长期，油粕比往往容易走高。然而，随着经济的发展，人们收入水平的提高，整个社会的饮食习惯开始发生变化，人们对豆油的需求相对减少，而对蛋白的需求不断增加，从而使得豆粕成为压榨企业的主要产品，豆油反而成了副产品，油粕比往往容易走低。
其实从压榨企业的名称就可以看出社会饮食习惯的变化，早些年间压榨企业叫作油厂，因为那个时候豆油是主要产品，而现在压榨企业才叫作压榨企业，因为现在豆粕是主要产品。所以从整个社会发展的大趋势来看，逢高做空油粕比更符合社会的饮食习惯。
除了大豆压榨产业链，黑色系产成品之间也存在这种类似的关系，例如螺纹钢和热轧卷板，这两种产品之间存在铁水的竞争。当螺纹钢的利润较高而热卷的利润亏损时，钢厂的铁水更多流向螺纹钢，从而导致螺纹钢的供应增加。在需求不变的情况下，螺纹钢价格下跌，螺纹钢利润开始下降，而热卷的供应减少，在需求不变的情况下，热卷的价格上涨，热卷利润开始回升，卷螺差开始发生变化，如图14-6所示。
图14-6 做多卷螺差的逻辑
所以，当螺纹钢利润较高而热卷利润接近亏损的边缘时，这个时候比较适合做多卷螺差，即做多热卷做空螺纹钢。反之，当热卷利润较高而螺纹钢利润接近亏损的边缘时，这个时候比较适合做空卷螺差，即做空热卷做多螺纹钢。
其核心逻辑就是两种成品一个亏损一个盈利，铁水流向盈利的产品，从而导致盈利产品供应增加，亏损产品供应减少，两种成品的供求关系发生改变，从而使得价格发生强弱变化，进而使得卷螺差发生相应的修正。
不过，需要注意的是，如果两种商品都处于盈利状态，假设螺纹钢的利润高于热卷的利润，这个时候这种铁水竞争的逻辑往往不再成立，这是因为没有任何一种产品处于亏损的边缘，所以钢厂对高利润不敏感，生产两种成品都能赚钱，只是赚多赚少的问题，重要的是出货量，把这种账面利润通过销售变成实际利润。
所以，当两个成品都处于盈利状态，尤其是盈利状况不错时，我们不能做空高利润的，同时做多低利润的，因为钢厂对高利润不敏感，此时关键看两种商品各自的需求。
了解产业链产品之间的伴生关系，对于我们选择跨品种套利具有重要的意义。主要应从产成品端去了解产品之间的伴生关系，其实从生产端或者原料端来看，不同的原料之间也存在类似的关系，以高炉炼铁为例，原料主要是铁矿石，燃料主要是焦炭，一般生产1吨螺纹钢需要1.6吨铁矿石以及0.5吨焦炭。黑色系产业链简单示意图如图14-7所示。
图14-7 黑色系产业链简单示意图
当高炉开工率较高的时候，对矿石和焦炭的需求都会增加，这个时候原料之间对冲的核心逻辑是选择库存压力小的品种。如果矿石处于低库存状态，而焦炭处于高库存状态，那么我们可以选择做多铁矿石，同时做空焦炭。反之，如果矿石处于高库存状态，而焦炭处于低库存状态，我们可以选择做多焦炭，同时做空铁矿石，从而实现原料之间的套利。
与之类似的还有聚酯产业链的PTA和乙二醇，这两个品种是生产聚酯的原料，当下游需求增加的时候，我们可以选择做多低库存的品种，同时做空高库存的品种，其实当需求下降的时候，我们依然可以选择做多低库存的品种，同时做空高库存的品种，这种套利组合可以长时间持有。聚酯产业链简单示意图如图14-8所示。
图14-8 聚酯产业链简单示意图(2)
2019年，PTA的库存处于较低水平，而乙二醇的港口库存处于较高水平，所以无论下游需求增加还是减少，PTA的价格都相对强于乙二醇，因为PTA处于低库存状态，而乙二醇处于高库存状态，所以我们选择做多PTA，同时做空MEG。
这种同一个产业链上的伴生产品或者伴生原料之间的套利往往风险更小一些，因为其相关性更大一些。在原料端主要比较哪个原料是低库存的，哪个原料是高库存的，原料端套利的逻辑是做多低库存的品种，同时做空高库存的品种；成品端的逻辑是做多需求好的品种，做空需求差的品种。
14.3 基于替代关系的套利逻辑
经济学告诉我们，商品有互补品和替代品之分。在期货市场中，也存在以替代为逻辑的跨品种套利组合，其中最为常见的就是三大油脂之间的替代。世界上使用最多的三大油脂分别是棕榈油、豆油和菜籽油，而这三个品种恰好都是国内上市的期货品种。
在三大油脂当中，菜籽油的价格是最高的，豆油次之，棕榈油的价格是最低的，三大油脂之间的价差往往维持在一定范围之内。以豆油和棕榈油为例，当豆油和棕榈油的价差超过了其正常的价差范围，就会导致棕榈油对豆油进行需求替代，即市场上棕榈油的需求增加，豆油的需求减少，从而使得棕榈油相对于豆油的价格走强，豆油和棕榈油之间的价差又恢复到正常的价差范围之内。豆油和棕榈油的替代逻辑如图14-9所示。
图14-9 豆油和棕榈油的替代逻辑
同样的道理，菜籽油和豆油、棕榈油之间也存在类似的替代关系，理论上三大油脂当中两两价差基本上都会维持在合理的范围之内，一旦超出了这个范围，就容易产生套利机会。
当然，理论和实际还是有差别的，尤其是在国内期货市场当中，对这种基于需求端替代逻辑的套利还是需要谨慎，因为有时候价差会拉大到超出交易者可以理解和接受的范围，进入交割月之前也无法修复，做这种套利就会遭受巨大的损失。
除了三大油脂之间的替代套利之外，豆粕和菜粕之间也存在类似的替代关系，我们知道豆粕是禽畜饲料的主要蛋白饲料，菜粕是水产养殖的主要蛋白饲料，两者之间也存在一定的替代关系。这里主要涉及一个单位蛋白含量的问题，当豆粕与菜粕单位蛋白价差为负数的时候，就会出现豆粕对菜粕的替代，这个时候去做多豆粕与菜粕的价差相对安全。那单位蛋白的价格怎么算呢？
假设现在豆粕1901合约价格为3045元／吨，菜粕1901合约价格为2196元／吨。豆粕蛋白含量是43%，菜粕蛋白含量是36%。我们可以利用简单的数学方法来计算豆粕和菜粕中每1%的蛋白价格是多少。
1）对于豆粕而言：
3045元／吨——>43%
x——>1%
所以豆粕的单位蛋白价格：x=3045×1%/43%=70.81（元／吨）
2）对于菜粕而言：
2196元／吨——>36%
y——>1%
所以菜粕的单位蛋白价格：y=2196×1%/36%=61（元／吨）
那么豆粕与菜粕的单位蛋白价差：x-y=70.71-61=9.71（元／吨）。这就是简单的计算方法，根据经济学中的一价定律，同一种东西的价格在各个地方应该基本相同。假设豆粕和菜粕蛋白质量一样，那么底线就是x=y，即它们的价格是相同的。但实际上豆粕的蛋白质量更高一些，所以正常情况下豆粕与菜粕单位蛋白价差应该为正数。所以出现任何x-y<0的情况，都是比较适合去做多豆粕与菜粕价差的机会。
现在我们假设豆粕的价格是A，菜粕的价格是B，豆粕蛋白含量43%，菜粕蛋白含量36%，那么豆粕与菜粕单位蛋白价差正常情况下应该满足：A/43-B/36>0。也就是说，A/B>43/36≈1.2，所以如果豆粕与菜粕的比值低于1.2，这个时候都是比较不错的做多豆粕做空菜粕的机会。豆粕和菜粕的替代逻辑如图14-10所示。
图14-10 豆粕和菜粕的替代逻辑
由于菜粕大约只有10%属于淡水养殖的刚性需求，其他部分的需求都是可以被豆粕替代的，所以当豆粕与菜粕之间的价差过低，会导致饲料配方的改变，而且豆粕标准化程度更高，现货市场规模更大，采购也方便，所以当豆粕与菜粕比值低于1.2时，配方师也会愿意使用豆粕。
反过来，尽量不要做菜粕对豆粕的替代，因为菜粕含有一定的毒性，禽饲料和畜饲料中用菜粕的量有严格的限制，所以菜粕对豆粕的替代从量上来说是有限的，而豆粕对菜粕的替代是无限的，现在随着技术的进步，原来菜粕10%的刚需基本上也可以被打破了。
此外，除了需求端的替代之外，一些农产品之间还存在种植面积替代，因为土地资源是有限的，对于农民来说，同样一块土地，是种玉米好还是种棉花好呢？
这取决于哪个品种带来的收入更多一些，如果大豆对玉米的比价较高，那么农民可能更多选择种大豆而不是种玉米，如图14-11所示：当大豆的种植面积增加，玉米的种植面积减少后，来年大豆的供应往往会增加，价格会走弱，玉米的供应会减少，价格会走强，大豆和玉米的比价又会开始下降，从套利的角度来讲，可以选择做多玉米，同时做空豆一。
图14-11 大豆和玉米的替代逻辑
反之，如果大豆对玉米的比价较低，那么农民可能更多选择种玉米而不是种大豆，当玉米的种植面积增加，大豆的种植面积减少后，来年玉米的供应往往会增加，价格会走弱，大豆的供应往往会减少，价格会走强，大豆和玉米的比价又会开始上升，从套利的角度来讲，可以选择做多豆一，同时做空玉米。
从逻辑的角度来说，相关商品之间确实存在替代关系，但从交易实践来看，这种基于替代逻辑而进行的套利交易，有时候价差可能发展到非常离谱的程度，甚至在进入交割月之前也无法回归到正常水平，所以如果是做替代逻辑套利，再配上网格交易法，有时候遇到极端行情，往往会一次性巨亏。所以做这种逻辑的套利需要注意止损，尤其是在国内期货市场，有时候会出现替代套利逻辑失效的情况。
14.4 基于宏观对冲的套利逻辑
我们在选择跨品种对冲组合的时候，需要分析影响这两个品种的因素都有哪些，对冲掉共同的影响因素，然后留下不同的因素，我们做的就是不同因素的对冲。最常见的一种宏观对冲就是工业品和农产品之间的对冲，或者说是PPI和CPI的对冲。
因为工业品的金融属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响更大一些，而农产品的商品属性更强一些，受整个宏观经济、货币政策的影响小一些，需求相对比较稳定。所以在进行不同品种的配置时，往往在经济下行的时候，选择多农产品空工业品的配置，在经济上行的时候，选择多工业品空农产品的配置，如图14-12所示。
图14-12 多农产品空工业品的交易思路
除此之外，工业品当中不同的板块之间也是可以进行对冲的，例如黑色系和有色金属板块之间的对冲。黑色系和有色金属都是对宏观和政策比较敏感的品种，但是不同的是，有色金属的期货品种属于标准化的、全球性的期货品种，除了国内上期所的有色金属商品期货之外，世界上最具影响力的就是LME（伦敦金属交易所）。一般内外价差不会太大，相互之间有一个参考的标的，否则价差过大就会出现跨市场套利机会。
但是黑色系不同，黑色系的品种属于国内所特有的品种，国外基本上没有相关的品种，除了新加坡有个铁矿石普氏指数之外，其他的诸如动力煤、焦煤、焦炭、螺纹钢、热轧卷板这些期货品种，国外基本上是没有的，所以不存在跨套利资金把内外价差控制在合理范围之内的情况。
所以，当经济下行时，有色金属板块的品种，往往在宏观向下的影响下不断下跌，相反，黑色系的品种则由于国家的逆周期调节，往往受益于政府基建投资，反而预期存在政策利好。所以这个时候，很多交易者会选择工业品内部当中的多黑色系空有色金属的宏观对冲组合。
另外，目前世界上主要的能源有两种，一种是煤炭，一种是原油。理论上来说，煤油比的高低代表着两种能源的性价比，如果说市场预期煤炭的性价比更高一些，就会导致市场对煤炭的需求增加，以煤炭为原料生产出来的产品价格往往由于成本推动而走高，例如黑色系的品种；相反，以原油为原料生产出来的品种往往由于成本降低而走弱，例如能化板块的品种。
所以对于看多煤炭、看空原油的交易者，往往会选择多黑色系、空能化品种的宏观对冲组合；对于看空煤炭、看多原油的交易者，往往会选择多能化品种、空黑色系品种的宏观对冲组合。
下面，我想再介绍一种完全不同的对冲思路，以能化品种为例。通过分析，我认为影响能化品种价格的基准共有三个：原油基准、宏观基准、产业基准，如图14-13所示。当我们选择两个能化品种进行对冲时，首先应该想办法过滤掉原油基准对价格的影响，因为不同能化品种对原油价格波动的敏感性是不同的。
图14-13 能化品种的定价基准
我们可以对原油、燃料油、沥青、PTA、乙二醇、甲醇、塑料、聚丙烯、PVC（聚氯乙烯）等能化品种进行相关性研究，从而得出不同能化品种与原油相关性的排序，在选择对冲品种的时候，我们最好选择与原油相关性临近的两个品种，因为它们对原油价格的波动敏感性基本差不多，从而对冲掉原油价格对我们的对冲组合的影响。
其次，我们再想办法对冲掉宏观的因素，能化品种的宏观属性基本上都差不多，它不像黑色系对国家的相关政策有着较强的预期，所以关于宏观部分的对冲，我们可以选择波动性匹配。
虽然同为能化品种，但是不同的能化品种波动性是不同的，有的能化品种波动性特别大，例如PTA、甲醇、PP等，而有一些能化品种的波动性比较小，例如塑料、PVC等，所以我们在选择对冲组合的时候，尽量选择一些波动性相当的品种进行对冲，否则一个品种波动性特别大，而另一个品种波动性特别小，就会增加我们持仓过程中的压力，同时降低我们的持仓信心。
最后，当我们把影响能化品种价格的原油基准、宏观基准都对冲掉之后，剩下的只是产业基准不同了，这里的产业基准，我们可以理解为库存、基差、利润等基本面因素，然后就是我们所说的做多低库存、期货贴水、低利润的品种，同时做空高库存、期货升水、高利润的品种进行对冲。这种对冲的思路就是把影响价格的因素进行拆解，然后想办法对一些不好把握并且难以把握的因素进行对冲，留下容易把握的因素去交易。
当然，由于跨品种对冲交易往往都不是非标准化的套利组合，有时候还可能是跨交易所的品种，所以我们在进行合约数量匹配的时候，一般遵循两种常规的原则（见图14-14）：对于跨期套利而言，我们一般遵从数量匹配的原则，即按照1∶1进行匹配，开1手多单就开1手空单；对于跨品种套利而言，我们一般遵从货值匹配的原则，即多头头寸的货值等于空头头寸的货值。
图14-14 套利开仓的手数配比
货值的计算方式比较简单，假设多头品种的价格为a，空头品种的价格为b，多头品种的合约乘数为m，空头品种的合约乘数为n，多头合约的开仓数量为x，空头合约的开仓数量为y。那么多头合约的货值=amx，空头合约的货值=bny，根据货值匹配的原则，amx=bny，我们因此可以计算出x/y=bn/am，这就是多空开仓的手数之比。然后根据我们账户的资金情况，可以进行同比例的放大。
14.5 基于期限结构的套利逻辑
正如本书前面所介绍的，商品的期限结构本身就能够反映很多基本面的问题，所以我们在进行跨品种对冲交易的时候，也可以直接利用期限结构对不同商品进行对冲，这也是我个人最喜欢的一种跨品种对冲交易方式。
首先，根据期限结构的原理，对于back结构的品种，我们选择的交易方向是做多的，对于contango结构的品种，我们选择的交易方向是做空的，如图14-15所示。对于单边交易来说，我们往往都是这样选择交易方向的，然后设置止损。但问题是，即使我们的交易方向是正确的，但市场的随机扰动加大时，我们的交易依然会触发止损而不得不退出市场。采取对冲交易的好处是，我们的交易不用去设置云止损，从而避免了被意外扫出市场。
图14-15 期限结构对冲交易策略
其次，正如我们之前所介绍的，在交易的过程中，我们需要找到安全边际，back结构下做多的品种，期货本身是贴水的，这就是安全边际，同样的道理，contango结构下做空的品种，期货本身是升水的，这也是安全边际。因此，我们在利用期限结构进行对冲的时候，不去设置云止损条件单，而是充分利用双重安全边际，同时采取对冲交易的方式，同样会降低交易账户的波动性，从而平滑我们的资金曲线。
最后，我们在利用期限结构进行跨品种对冲交易的时候，最好选择相关性较大的品种，尤其是同一板块的品种，甚至是同一个产业链的关联品种，越是相关性较高的品种，采取期现对冲的效果就越好，否则通过两个不同板块、不同产业链、相关性不大的品种进行这种期限结构的对冲，可能会造成账户的波动性较大，影响交易者持仓的信心。所以尽量找相关性比较大的品种进行对冲。
举例来说，以大豆压榨产业链为例，通常情况下，豆粕是back结构，而豆油是contango结构，这主要与整个社会饮食习惯发生了重大变化有关。在早期，油厂进行大豆压榨的主要产品是豆油，豆粕是副产品，因为那个时候人们生活水平较低，对食用油的需求较高，后来随着经济的发展，人们对高质量的蛋白需求逐步增加，即豆粕成了主要产品，而豆油成了副产品。所以back结构下的豆粕说明豆粕供需紧张，而contango结构下的豆油说明豆油供应过剩。基于期限结构对冲逻辑的油粕比套利如图14-16所示。
图14-16 基于期限结构对冲逻辑的油粕比套利(3)
所以在做油粕比套利的时候，一般适合逢高去做空油粕比，即做多back结构的豆粕，同时做空contango结构的豆油，这就是利用期限结构对冲的原理，而且两个品种还是同一个板块、同一个产业链上的品种，相关性比较大。
再比如说，以聚酯产业链为例，我们都知道生产聚酯的两大主要原料是PTA和MEG，早些年间MEG的价格比PTA贵，随着产业结构发生了变化，现在PTA的价格远远高于MEG的价格。所以近些年来，PTA的期限结构一直是back结构，反映了供求紧张的局面；而MEG的期限结构一直是contango结构，反映了供应过剩的局面。
两个品种都是聚酯产业链上的原料，又同为能化板块，所以相关性较高，然而期限结构不同，这个时候比较适合做多back结构的PTA，做空contango结构的MEG，从而实现跨品种对冲交易，如图14-17所示。
图14-17 基于期限结构对冲逻辑的TA-EG套利(4)
与之类似的还有MTO利润套利，正常情况下，我们做多或者做空MTO利润的主要逻辑是MTO利润的高低，我们认为高利润不可持续，或者MTO亏损不可持续，所以当MTO利润较高的时候，我们选择做空PP-3MA，当MTO亏损的时候，我们选择做多PP-3MA，这是传统的基于利润的套利。但是，从期限结构的角度来讲，我们完全有不同的逻辑。
我们认为MTO是否应该有利润，主要取决于甲醇是否过剩，如果甲醇过剩了，我们认为MTO装置就应该有利润，如果甲醇紧缺，我们认为MTO装置就不应该有利润。甲醇是紧缺还是过剩可以通过库存来反映，进而可以通过期限结构来体现，contango结构说明甲醇高库存，意味着甲醇过剩，MTO应该有利润，back结构说明甲醇低库存，意味着甲醇紧缺，MTO不应该有利润。
所以我们可以根据PP和MA的期限结构进行对冲，当下虽然MTO有利润，但是PP是back结构，而MA是contango结构，所以从期限结构对冲的角度来讲，我们选择做多back结构的PP，做空contango结构的MA，我们认为MTO有利润是合理的，如图14-18所示。
图14-18 基于期限结构的MTO利润套利(5)
在我对各个期货公司交易风格的观察中，永安期货等席位的持仓往往符合这种规律，这可能也代表着这些机构的投资逻辑，其他一些机构的持仓基本上也符合类似的逻辑。这也是我长期追踪一些盈利能力比较强的席位的持仓特点之后，得出的一个结论，而且这些席位利用这种期限结构对冲的方式进行交易，依然能够获利，所以这种方式依然是有效的，也是我们可以学习、研究和借鉴的一种跨品种对冲交易方式。
(1) PP是聚丙烯，MA是甲醇。商品交易代码，详见附录。
(2) PX，对二甲苯；PTA，精对苯二甲酸；MEG，乙二醇。
(3) M代表豆粕，Y代表豆油。交易代码，详见附录。
(4) TA，指PTA；EG，指MEG。交易代码，详见附录。
(5) PP，聚丙烯；MA，甲醇。交易代码，详见附录。
