第11章　基于『仓单+基差』的交易逻辑

11.1　什么是虚实盘比

期货交易的参与者有投机者、套利者、套保者，产业资金基本上以期现套利或者卖出套保为主，金融资金基本上以投机或者以跨期套利、跨品种套利为主。期货合约的持仓当中，包含了各种类型的资金，这些资金参与期货交易的目的也各不相同。

任何一个期货合约从上市到最终交割退市，在不同的阶段，主导行情的逻辑是不同的，在合约刚上市不久，往往由投机资金主导行情，此时期货合约受预期的影响比较大，任何预期的波动在投机资金的作用下，都会被放大，从而容易出现暴涨暴跌的情况。

相反，随着期货合约距离交割月的不断临近，投机资金开始逐渐移仓到远月合约，而产业资金逐步介入近月合约，所以近月主力合约逐步开始被产业资金所主导，商品期货的金融属性开始逐渐退去，商品属性开始逐渐显现。这个时候期货合约往往会遵循产业逻辑，波动会小一些，趋势性会更强一些。

到最后，所有投机资金离场，产业资金进入交割月，国内大商所和郑商所的品种，投机散户是无法持仓进入交割月的，而上期所允许散户持仓进入交割月，但是持仓数量必须是最低可交割数量的整数倍，并且保证金还会大幅提高。所以在一个商品期货合约从上市到最终交割退市的过程中，持仓量会出现先增加后减少的特点。综上，主力合约在不同阶段的行情驱动逻辑如图11-1所示。

由于期货市场本身是为现货市场服务的，期货的交割能够促进期现价差的最终修复，然而并不是所有交易者的持仓都是为了去进行交割的。我们把用于交割的持仓称为实盘，实盘持仓对应的数量可以通过期货交易所公布的仓单日报查询。

图11-1　主力合约在不同阶段的行情驱动逻辑

期货合约总的持仓量减去可以交割的实盘持仓之后，剩下的就是虚盘，这部分持仓是没有货进行交割的。严格来说，虚实盘比就是虚盘持仓与实盘持仓之间的比值，但在实际过程中，我们往往利用主力合约持仓量除以2得到单边持仓量作为虚盘的量，将仓单数量折成盘面手数作为实盘的量，用两者之比来计算虚实比。

这个比值越大，说明了货越少，而资金越多，在钱比货多的情况下，价格容易上涨；这个比值越小，则说明了货比较多，而资金相对较少，在货比钱多的情况下，价格容易下跌。虚实比的计算方式以及使用技巧如图11-2所示。

图11-2　虚实比的计算方式以及使用技巧

没有固定的比值来作为虚实比多大就一定逼仓或者一定不逼仓的标准，一方面取决于虚实比的大小，另一方面取决于距离交割到期日的远近。如果以横轴表示距离交割月的远近，以纵轴表示虚实比，基本上会得到一个虚实比逐步减小的曲线，如图11-3所示。

contango结构下的虚实比曲线一般是凹型的，back结构下的虚实比曲线一般是凸型的。所以contango结构下一般容易出现空头交货，而多头接货意愿不足，期货大跌；back结构下一般容易出现多头接货，而空头货源不足，期货大涨。

图11-3　虚实比的变化图（以螺纹钢10合约为例）

并不存在一个具体的比值能够确定是否发生逼仓，但是我们可以借助虚实比曲线的特征来判断发生逼仓的可能性。移仓早的一般都是凹型的，不太可能逼仓，一般遵循交割逻辑；移仓晚的一般都是凸形的，极有可能逼仓。

11.2　基于“仓单+基差”的交易方法

当我们理解了虚实盘比的概念之后，我们同样可以利用仓单或者虚实盘比去构造一个交易框架。在我的交易过程中，始终贯彻一个原则，那就是：期货升水尽量不做多，期货贴水尽量不做空。永远把基差当做交易的一个重要的安全边际，此外，我们在具有安全边际的基础之上，通过寻找其他相关指标来提升我们对行情方向判断的胜率。

期货市场上经常出现一种现象叫做逼仓，通常我们所说的逼仓是指多逼空，由于期货市场上的多头是买货的一方，而空头是交货的一方，当市场上资金量巨大的时候，就会导致期货合约的持仓量不断放大，即买方的力量十分强大，而卖方的力量主要体现在实盘仓单的量。

当虚实盘比非常大的时候，说明市场上的钱多货少，想买货的多头非常多，而能够交货的空头非常少，最终空头陷于无货可交割的困境，不得不平仓离场，从而导致盘面因为空头减仓而大涨。这就是典型的多逼空现象，这种现象在期货市场上经常发生。

所以，对于普通的投机散户来说，尽量不要去卖空你所没有的东西。事实证明，大多数投机者赚钱还是依靠逢低做多的更多一些。无论是做多棉花的林广袤⁽¹⁾，做多矿石的傅海棠，基本上都是以逢低做多赚了大钱。

当期货处于贴水状态的时候，在仓单非常少或者虚实盘比特别大的情况下，如果现货启动上涨，往往会爆发大行情，像RB1801合约的逼仓上涨，TA1809合约的逼仓上涨，基本上满足三个共同的特点：第一，期货贴水于现货；第二，仓单较少，虚实盘比巨大；第三，现货坚挺上涨。多逼空时常伴随的三种现象如图11-4所示。

图11-4　多逼空时常伴随的三种现象

因此，我们可以利用基差和虚实盘比两个维度来得到一个交易策略：

期货深贴水+虚实盘比大→单边做多

相反，除了多逼空之外，期货市场上还有一种比较常见的现象，就是卖出套保，有时候卖出套保的意愿比较强烈，就会造成一种空逼多的情况。如果市场上期货合约持仓量比较少，而仓单的量比较大，即虚实盘比非常小，那么说明货相对较多，钱相对较少，在这种情况下，空头交割的意愿就会非常强烈，而多头接货的意愿就会相对较弱，从而导致盘面上接货意愿较差的多头率先离场，盘面上因为多头减仓而下跌。

例如最近几年的油脂、橡胶、棉花基本上都是这个特点，据我观察出现空逼多的时候一般满足三个特点：第一，期货升水于现货；第二，巨量仓单，虚实盘比很小；第三，现货疲软下跌。空逼多时常伴随的三种现象如图11-5所示。

图11-5　空逼多时常伴随的三种现象

因此，我们可以利用基差和虚实盘比两个维度来得到另一个交易策略：

期货高升水+虚实盘比小→单边做空

其实，本质上来说“基差+仓单”交易逻辑与“基差+库存”交易逻辑有些类似，因为从数据的角度来说，仓单是库存的子集，库存比仓单更能反映整个商品的供需情况，而仓单比库存更能反映盘面上多空双方交割意愿和实力的情况。

由于厂库信用仓单政策的推出，很多时候仓单生成得比较快，不像之前仓单生成比较慢，可能还有库容的限制，所以卖方早早就把仓单注册好了，体现在交易所的仓单日报当中。而现在往往是在临近进入交割月甚至是进入交割月之后才生成仓单，这个时候我们用“基差+库存”的交易逻辑比“基差+仓单”的交易逻辑更好一些。

最后，我们从交易方向、增减仓两个角度，来总结和对比一下“库存+基差”交易逻辑与“仓单+基差”交易逻辑的异同：

交易方向：

深贴水+低库存→单边做多，高升水+高库存→单边做空

深贴水+虚实盘比大→单边做多，高升水+虚实盘比小→单边做空

增减仓操作：

深贴水+低库存累库→多单减仓，高升水+高库存去库→空单减仓

深贴水+仓单增加→多单减仓，高升水+仓单减少→空单减仓

11.3　基于“期限结构+仓单验证”的跨期交易

单独一条信息是没有价值的，把不同信息进行排列组合，才能够发挥不同信息的最大价值。所以我们在构思自己的交易策略时，尽量不要依靠单独一条信息或者单个指标去构造，因为这样得来的结果往往可靠性较差。相反，我们需要把不同维度的信息进行整合，然后去归纳一个交易框架，这样反而可靠性会大大提高。

单纯基于基差来进行交易显然不如把基差和库存结合起来做交易判断的胜率高，更不如把基差、库存和利润三者结合起来做交易判断的胜率高。同样的道理，我们在利用仓单作为指标来判断交易方向时，也不能够只通过仓单一个指标，也需要把其他指标结合起来。

前面介绍了期限结构，我们可以把期限结构和仓单结合起来，从而形成我们的交易策略。之所以选择期限结构，主要是因为期限结构本身能够反映基差、库存等几方面的共性特征，例如back结构往往意味着期货贴水、库存较低、仓单较少，contango结构往往意味着期货升水、库存较高、仓单较多。

但事实情况是否如此呢，我们可以通过仓单来验证一下。当期限结构与仓单情况共振时，我们参与交易的胜率就会更好一些，因此，我们可以得到下面的交易法则：

back结构+少量仓单→跨期正套⁽²⁾

contango结构+巨量仓单→跨期反套⁽³⁾

本质上，这个交易方法也是“库存+基差+利润”交易框架的一个变形，只是库存数据往往需要通过付费的方式从一些资讯网站获取，一些交易者可能不愿意为信息付费，所以退而求其次，只能用交易所免费公布的仓单数据来辅助我们做出交易判断。

因为仓单属于库存的一部分，通常情况下，少量仓单往往暗示着库存较低，而巨量仓单往往暗示着库存较高，与此同时，少量仓单往往还暗示着现货市场销售较好，巨量仓单还暗示着现货市场销售较差。

当然，这里我们主要介绍了利用期限结构+仓单验证的方法来做跨期套利，这取决于交易者的风险偏好，单边做多和跨期正套对于近月主力合约来说，交易的方向是一致的，都是做多，只是单边做多的风险更大一些，而跨期正套的风险更小一些；同样，单边做空和跨期反套对于近月主力合约来说，交易的方向是一致的，都是做空，只是单边做空的风险更大一些，而跨期反套的风险更小一些。

另外，在使用期限结构+仓单验证的跨期交易策略时，需要注意的是：第一，跨期正套的风险要小于跨期反套。第二，交易过程中尽量以正套为主，反套为辅，如图11-6所示。

图11-6　通过期限结构+仓单验证做跨期套利需要注意的两点

为什么说正套风险要小于反套呢？主要是因为在交易过程中，我们会遇到各种意外事件的冲击，从而对你最初的交易逻辑产生影响。一般情况下，这些意外冲击，如天气、矿难、罢工、政策等，往往都会对近月合约的供应造成比较大的预期影响，近月合约容易走强，此时，做反套就容易亏损，而做正套则是锦上添花。

除此之外，在利用期限结构+仓单验证的交易策略做跨期反套的时候，尽量选择仓单到期无法转抛的合约，这样的话，因为这部分仓单即将失去金融属性，空头交货意愿往往比较强，而多头接货的意愿就比较差，所以近月临近交割的合约往往就非常弱，甚至最终贴水交割，近远月价差就容易拉大，反套获利的概率更大一些，盈利也可能更多一些。但是如果遇到事件冲击，也可能会对这种高胜率的反套造成影响。

例如，OI1905-OI1909反套，由于郑商所规定，上一年度菜籽油的仓单要在5月底集中注销，无法继续转抛到后面的其他月份，而2019年OI1905合约对应的仓单又是历史同期非常高的位置，期限结构也是contango结构，一切看来都是非常完美的反套机会。

最初盘面确实是在走反套的逻辑，然而2019年3月我国停止了对加拿大菜籽和菜油的进口，一下子导致盘面开始走正套逻辑，期限结构也从contango结构变成了back结构，反套从盈利状态变成亏损状态，所以任何定式的套利逻辑都不如事件驱动对套利逻辑的影响大。

11.4　期货交易中的两个安全边际

什么是期货交易中的安全边际？我认为核心的一点就是：如果基于此做对了，那么我们会获利颇丰；相反，基于此做错了，我们的损失会比较小。根据我对安全边际的理解，我认为期货交易中存在两种安全边际：一种是从基差角度去寻找交易的安全边际，另一种是从虚实盘比的角度去寻找安全边际。期货交易中的两个安全边际如图11-7所示。

图11-7　期货交易中的两个安全边际

1. 从基差的角度寻找安全边际

从基差的角度来讲，对于近月临近交割的主力合约，期货贴水的品种不宜做空，期货升水的品种不宜做多，这就是交易的安全边际。举例来说，假设螺纹钢现货价格是4000元／吨，现在期货主力合约价格是3700元／吨，市场完全有效，交割时基差进行修复，期货价格与现货价格相等。

在这种情况下，如果你选择做空期货主力合约，假设你做对了，最终是以现货下跌的方式来完成基差修复，假设最终期现价格都是3600元／吨，现货从4000元／吨跌到了3600元／吨，现货下跌了400元／吨，而期货从3700元／吨跌到3600元／吨，期货跌了100元／吨。由于你判断对了，并且通过做空期货每吨赚了100元的价差。

但如果你判断错误，最终是以期货上涨的方式来完成基差的修复，假设最终期现价格都是4100元／吨，现货从4000元／吨涨到了4100元／吨，现货上涨100元／吨，而期货从3700元／吨上涨到4100元／吨，期货上涨了400元／吨。由于你判断错误，并且选择了做空，所以你最终每吨亏损400元。

所以，从上面的比较结果来看，在期货贴水的情况下，尤其是对于近月临近交割的合约，如果你选择做空的话，是没有安全边际的，因为你做对了赚钱少，做错了亏钱多，这并不是一种明智的交易方法，所以从基差角度来讲，近月合约临近交割，期货贴水不做空！相反，这种情况下更适合做多，因为做多的情况与做空恰好相反，做错了的情况下，损失较小，做对了的情况下，盈利较大，盈亏比非常大。

同样的道理，从基差的角度来讲，对于近月临近交割的主力合约，期货升水的品种不宜做多，这也是交易的安全边际。

举例来说，假设螺纹钢现货价格是3700元／吨，现在期货主力合约的价格是4000元／吨，市场完全有效，交割时基差进行修复，期货价格与现货价格相等。

在这种情况下，如果你选择做多期货主力合约，假设你做对了，最终是以现货上涨的方式来完成基差修复，假设最终期现价格都是4100元／吨，现货从3700元／吨涨到了4100元／吨，现货上涨了400元／吨，而期货从4000元／吨涨到了4100元／吨，期货涨了100元／吨。由于你判断对了，并且通过做多期货每吨赚了100元的价差。

但如果你判断错误，最终是以期货下跌的方式来完成基差的修复，假设最终期现价格都是3600元／吨，现货从3700元／吨下跌到3600元／吨，现货跌了100元／吨，而期货从4000元／吨下跌到3600元／吨，期货下跌了400元／吨。由于你判断错误，并且选择了做多，所以你最终每吨亏损400元的价差，如图11-8所示。

图11-8　升水做空，贴水做多，具有安全边际

所以，从上面的比较结果来看，期货升水的情况下，尤其是对于近月临近交割的合约，如果你选择做多的话，是没有安全边际的，因为你做对了赚钱少，做错了亏钱多，这显然不是很明智的选择，所以从基差角度来讲，近月合约临近交割，期货升水不做多！相反，这种情况下更适合做空，因为做空的情况与做多恰好相反，做错了损失小，做对了盈利大，盈亏比十分理想。

通过基差的角度以及做多与做空的选择，对于近月临近交割的主力合约，我们可以找到如下两条安全边际：

近月合约临近交割，期货升水不做多。

近月合约临近交割，期货贴水不做空。

2. 从虚实盘比角度寻找安全边际

从虚实盘比的角度来讲，对于近月临近交割的主力合约，虚实盘比大的品种不宜做空，这也是交易的安全边际。虚实盘比大说明钱多但是货少，这个时候就容易出现逼仓行情，即多逼空，在这种情况下，空头往往会损失惨重，在发生逼仓的情况下，期现最终有可能不会修复，而可能是期货升水交割，即期货价格大幅高于现货价格。

假设螺纹钢现货现在是4000元／吨，期现平水，期货主力合约也是4000元／吨，临近交割，仓单非常少，而主力合约持仓量非常大，即虚实盘比非常大，这个时候如果你去做空期货主力合约，假设做对了，期现都跌到了3900元／吨，你通过做空交易赚了100元／吨。但如果你做错了，发生了逼仓行情，结果可能是现货涨到4500元／吨，期货涨到了4700元／吨，你就会亏损700元／吨。显然做对了赚钱少，做错了亏钱多，这不是一个好的选择。

历史上发生过好多次逼仓事件，基本上都是在期货贴水、虚实盘比较大的情况下发生的，所以只要你能够遵循我所总结的这两条安全边际，基本上你就不会在逼仓行情中遭遇重大损失，相反，你还可以利用逼仓行情来大赚一笔，当然，我还是希望交易者能够记住这一点：近月合约，临近交割，虚实盘比较大，坚决不做空！

同样的道理，对于近月临近交割的主力合约，虚实盘比小的品种不宜做多，这也是交易的安全边际。虚实盘比小说明钱少但是货多，这个时候就容易出现交仓行情，即空逼多，在这种情况下，多头往往会损失惨重，在发生交仓的情况下，期现最终有可能不修复，而可能是期货贴水交割，即期货价格大幅低于现货价格。

假设橡胶现货是13 000元／吨，期现平水，期货主力合约也是13 000元／吨，临近交割，仓单非常多，而主力合约持仓量并不大，即虚实盘比较小，这个时候如果你去做多期货主力合约，假设你做对了，期现都涨到13 200元／吨，你通过做多交易赚了200元／吨。但如果你做错了，发生了交仓行情，结果可能是现货跌到12 800元／吨，期货跌到了12 000元／吨，你就会亏损1000元／吨。显然做对了赚钱少，做错了亏钱多，不是很好的选择。

历史上也经常发生交仓事件，也就是我们所说的空逼多，基本上都是在商品供求过剩的情况下，产业客户选择了卖出套保，市场上交货的非常多，而在供求过剩的情况下，愿意接货的资金比较少，所以期货价格大幅下跌。所以，近月合约临近交割，虚实盘比较小，坚决不做多！

通过虚实盘比的角度以及交货与接货的意愿情况，对于近月临近交割的主力合约，我们可以找到如下两条安全边际：

近月合约临近交割，虚实盘比大不做空。

近月合约临近交割，虚实盘比小不做多。

(1)　林广袤，网名“浓汤野人”，因用600万元做多棉花，一举盈利20亿元而闻名，被交易者称为期货界的“西狂”。

(2)　跨期正套，双向交易同一标的不同月份的合约，做多近月合约，做空远月合约，称为跨期正套。

(3)　跨期反套，双向交易同一标的不同月份的合约，做空近月合约，做多远月合约，称为跨期反套。