第8章　对商品期货如何做价值投资

8.1　什么是真正的价值投资

什么是价值投资？低价买入就是价值投资吗？从结果来讲，只亏时间不亏钱的才是价值投资。价和值是两个字，价是价格，值是值多少钱。价值投资的代表人物是巴菲特，他也喜欢逢低买入上市公司股票，尤其是那些价格明显低于净资产的上市公司，净资产就是公司的值，股价就是价，这个时候巴菲特和芒格只需判断一件事情，这个公司会不会倒闭，只要不会，那可以，就买入做多，长期持有。

价低于值的部分就是安全边际，然后长期持有，以时间为朋友，只要公司不倒闭，股价恢复到净资产水平，巴菲特就赚钱了，而正常情况下公司的股价应该高于净资产，所以随着公司业绩的改善，股价进一步上涨，价值投资赚得就更多。

我认为在国内商品期货比大多数上市公司都具备价值投资的潜力。既然是做价值投资，那么首先要找到价值的锚在哪里。对于商品期货来说，它的价比较简单，就是现货价格和期货价格，对于交易者来说，买入的是期货价格，它的值就是生产成本，当期货价格明显低于生产成本，这就是交易的安全边际，如图8-1所示。

图8-1　关于商品价值与安全边际的理解

然后也是长期持有，只要你比生产商更能忍受亏损，你就是最终的胜者。当价格回到成本线时，你也会赚很多，正常情况下价格应该高于成本线，这时候你会赚更多。这和巴菲特的价值投资如出一辙。

但是商品期货和上市公司不同，商品期货每个合约都有到期日，需要在进入交割月之前进行换月，如果远月合约价格更低还好一些，简单地滚动换月就可以了，如果远月价格更高，那么每次换月都会亏一部分钱。

所以对于价格处于低位，尤其是利润亏损了的品种，如果它是back结构，可以采取这种方式做多，甚至可以定投，只要你比生产企业能够忍受亏损，只要你能控制好资金，确保不爆仓，你就一定是最后的赢家。如果它是contango结构，有对应的商品期权的话，可以采取做多期货同时买入认沽期权的方式，用期权的收益来弥补换月的损失，如图8-2所示。

图8-2　不同期限结构下的价值投资策略

另外，能化品种不适用这个思路，因为能化品种的装置一般都会有多个产品，并不是单一产品，所以并不会因为单一品种利润亏损而停产，而是要考虑整个装置的综合利润情况，只要整个装置综合利润是赚钱的，即使单品种亏损，那么装置还会继续开工，供应还会继续增加，价格依然会受到压制。

当然，商品的价值投资和股票不同，因为商品期货每个合约都有到期日，交易者在特定日期之前必须平仓，然后旧合约退市，新合约上市。在这种情况下，价值投资可以分为两种，一种是针对单个期货合约进行价值投资，另一种是对这个品种进行价值投资。我们上面介绍的思路主要是对品种进行价值投资，接下来我们详细了解一下如何对合约和商品进行价值投资。

8.2　对主力合约如何做价值投资

如果你把期货当作投机来做，那么你按照技术分析去做趋势追踪交易都可以，也有技术分析做得不错的。但如果你把期货当投资来做，尤其是当作价值投资来做，你的核心理念就是价格围绕着价值在波动，你可以在期货盘面时刻看到价格，但是价值是什么你一定要搞清楚。我个人认为，成本可以理解为商品的价值，而成本有两种，一种是生产成本，另一种是仓单成本，生产成本反映了这个商品的价值，仓单成本反映了这个合约的价值，如图8-3所示。

图8-3　价值投资的两种锚定方式

像我经常说的基于低库存+深贴水+低利润可以大胆做多近月合约，本质上就是做盘面期货价格与现货仓单价值的偏离。在有限的时间内，根据低库存+深贴水+低利润，我判断短期这个合约的价值不会发生大的贬值，而价格目前偏离价值较大，做多就是做价格向价值的修复，其核心的理念还是价格围绕着价值波动，只不过做基差修复行情做的是期货价格围绕着合约价值的波动。

同样的道理，如果某个品种低库存+深贴水+利润亏损，那么可以大胆做多，用傅海棠的理论，供不应求且亏损，这种商品必涨，可以重仓做多。利润亏损说明当前的价格已经偏离了商品的价值，低库存要么反映了市场供不应求，要么说明已近去库尾声，只要需求稍微一启动，价格就容易起来，至少恢复到生产成本，即价格向价值靠拢。单个期货合约的价值投资逻辑如图8-4所示。

图8-4　单个期货合约的价值投资逻辑

当然，深贴水的好处就是让时间成为你的朋友，即使在你持仓的合约不涨的情况下，你可以继续移仓，不会发生移仓损失，还有可能获得移仓收益。一旦需求启动，现货走强，就是一波强势的现货带动期货上涨的行情，甚至可能持续几年。

所以，我个人强烈建议，如果要搞基本面分析，不需要过于复杂，因为市场上影响价格的变量因素实在是太多太多了，即使你把所有的变量因子都找到了，你依然无法判断价格的波动，但是你可以确定的是价值，一个是合约的价值，一个是商品的价值，而价格是围绕价值波动的。对于合约来说，这个价格围绕价值波动的周期可能较短，也就是4个月，因为主力合约一般集中在1月、5月、9月，间隔是4个月；对于商品来说，价格围绕价值波动的周期可能更长一些。

市场上大多数研报都在罗列变量，为了判断价格的波动方向，在我看来那些都不重要，真正重要的只有三点：第一，这个合约或者商品的价值究竟是多少；第二，价格与价值的偏离程度有多大；第三，这个合约或者这个商品有没有值得参与的安全边际。

我个人其实不太注重产能、产量、开工率等这些数据，这些数据往往引导预期，影响的是价格，而不一定真的会对价值产生多大的影响。以螺纹钢为例，很多人根据这些数据做空螺纹钢，表面上看是有基本面作为依据的，在我看来，它很不成体系，就是赌一个预期，其实就是在利用各种变量去猜价格会如何变化。

我认为真正的基本面交易并不是要去抓住每一次涨跌，而是要有自己的逻辑、框架和策略，你的策略不可能适用于所有行情，用行情来匹配你的策略，而不是用你的策略去试探各种行情。螺纹钢仓单价格在4200元／吨以上，期货价格在3800元／吨左右，价值是4200元／吨，价格是3800元／吨，很多人喜欢做空，他们有各种理由，不能说这些理由没有道理，这些理由确实有逻辑依据，但是这些都是零散的东西，不成体系，不能构成你的策略。

对于我来说，当价格严重低于价值时，我一般不会选择去做空。当然，这并不代表价格不会继续下跌。还以螺纹钢为例，由于每年五六月份南方雨季影响建材需求或者限产不及预期、产量增加等原因，盘面价格可能一直跌，当然现货价格也可能跟着下跌。对于这种价格下跌，可能不是上述交易策略要赚的钱。我更希望它下跌，期货从贴水400点变成贴水800点，价格与价值偏离程度更大，从而具备足够的安全边际。

与此同时，进入七八月份，距离交割月不断临近，就是一个做价格向价值修复的行情，这个是我的策略该赚的钱。所以价格涨跌与我无关，我不去试图用各种变量去判断，只是关注价格围绕价值的波动。大部分交易者都是去猜价格，而没有真正成型的策略。

当然，上面有些发散，核心的是几句话：第一，你要知道商品的两个成本，一个是生产成本，一个是仓单成本；第二，并不是所有行情都要去做，市场上有做不完的行情，并不是都参与了才能赚到钱，而是参与了恰当的行情才能赚到钱，所以行情要匹配你的策略，而不是用你的策略去匹配各种行情。

8.3　对单个商品如何做价值投资

需要注意的是，投资价值并不等于价值投资。还以螺纹钢为例，假设RB1901现在4000元／吨，但是由于库存处于历史低位，期货贴水400元／吨，加上环保限产政策的影响，现货十分坚挺，因此，我认为RB1901在4000元／吨这个价位上是有投资价值的，所以我选择做多RB1901，但是我这笔交易并不是价值投资。因为当下螺纹钢的价格远在成本线之上，利润相对较高，所以在这个价位上螺纹钢并不适合做价值投资。

真正的价值投资指的是，商品的价格处于成本线之下，价格处于历史较低水平，在这种情况下买入并持有才是真正的价值投资。我们继续以螺纹钢为例，当螺纹钢跌到1600元／吨的时候，企业亏损严重，你买入做多才是真正的价值投资，这与你在4000元／吨的价位上，利润相对较高时，买入做多是完全不同的。这两笔交易都是因为有投资价值才做多的，但前者是价值投资，而后者不是。

很多人自诩为价值投资交易者，但实际上他做的只是一笔笔普普通通的具有投资价值的交易而已，并非真正的价值投资。所以，如果你想做一名价值投资者，就一定要理解什么是真正的价值投资。价值投资与投资价值的区别如图8-5所示。

图8-5　价值投资不同于投资价值

或许，你之前已经理解了投资价值与价值投资的区别，于是当你发现某个商品的利润处于亏损状态，就毫不犹豫地建立多头头寸，结果亏得一塌糊涂，古往今来，低价格抄底被市场消灭的交易者不计其数，其中也不乏业内的一些资深交易者。你思考过为什么吗？

再以螺纹钢为例，假设现在螺纹钢跌到了3000元／吨，企业亏损，请问你会做多吗？如果你简单地认为，螺纹钢企业亏损，长期不可持续，于是你选择入场做多，那么你可能同样亏损非常严重，为什么？难道“长期亏损不可持续”这个常识是错误的吗？并不是！因为你现在做多并非真正的价值投资，只不过当前螺纹钢的价格进入了价值投资观察区域。

我们知道，螺纹钢的主要原料是铁矿石和焦炭，现在只是钢厂亏损，如果上游矿山和焦化厂依然有一定的利润，那么在下游亏损的情况下，上游矿山和焦化厂未来还会继续降价，一旦原材料降价，螺纹钢即使在钢厂亏损的情况下，依然还会继续下跌。所以我们不能只看单个品种的成本，而是要看整个产业链的情况。

换句话说，我们真正要关注的是商品的终极成本，所谓终极成本是指整个产业链都不赚钱的情况下，商品的成本。也就是说，当矿山、焦化厂都不赚钱甚至亏损的时候，这个时候螺纹钢的生产成本才是终极成本，如图8-6所示。

图8-6　价格跌破商品的终极成本时适合做多

当螺纹钢期货的价格低于螺纹钢的终极成本，这才具有了价值投资的机会。因为在这种情况下，整个产业链都亏损了，产业链的任何一个环节商品的价格都已经降无可降了，所以这个时候你去逢低做多，才是真正的价值投资。

如果你没有意识到这一点，而只是看到了螺纹钢这一个品种亏损，就开始做多了，那不是真正的价值投资，你往往会遭受巨大的损失。这就是很多人做价值投资依然亏钱的一个重要原因。

8.4　如何以定投的方式做商品期货

很多人喜欢基金定投，我个人认为，与其如此，倒不如把自己当成一个基金经理，自己进行股票或者期货的定投。以商品期货定投为例，首先假设你最初投资了1万元，基金的份额是1万份，基金的净值是1元，这个时候你发现某个商品价格跌破终极成本，你打算长期买入做多，最初资金使用率是30%。你打算每个月定投一次，定投的原则是每次定投都维持最初30%的资金使用率。

假设价格还在继续下跌，现在你的账户权益只剩下了0.9万元，基金份额保持不变，还是1万份，那么基金的净值就从1元变成了0.9元，账户的资金使用率会超过30%，假设为33%。这个时候你打算做这个月的定投，你需要确定定投的金额。定投的金额就等于买1手该商品的保证金，再除以最初的账户资金使用率30%。该商品的保证金就等于当前商品期货合约的价格乘以合约乘数再乘以保证金比例。

确定了需要定投的金额之后，我们的账户权益会发生变化，基金份额也会发生变化，但是基金净值并不会随着我们资金的增加而发生改变。所以，当我们增加了定投金额之后，我们需要对基金份额进行调整，用定投金额除以当前的基金净值，从而得到了增加的份额，再加上之前的份额就得到了总的基金份额。这里，为了方便计算，我把上面介绍的这些，列几个简单的公式：

（1）定投金额=合约保证金/30%

（2）合约保证金=期货合约价格×合约乘数×保证金比例

（3）最新账户权益=当下权益+定投金额

（4）最新基金份额=当下份额+定投金额／当下净值

你可以自己做个Excel表格，记录日期、账户权益、基金份额、基金净值，可以做个折线图，实际上就是你自己的基金定投产品曲线，如图8-7所示。当然，你还可以在这个表格中增加期货价格、持仓数量、合约乘数、保证金比例、资金使用率、定投金额，这样的话，你可以利用表格中的相关数据轻松计算出每次需要定投的金额是多少。

之所以选择定投，是因为我们认为这个商品是有价值的，凡是有价值的东西，在价格低于其价值的时候就可以选择定投。在我看来，在国内做基金定投很难去判断这个基金是被低估了还是被高估了。

图8-7　记录账户权益、份额以及基金净值曲线

但是上市公司的价值是否被低估或高估你可以判断出来，商品期货的价值是被高估了还是被低估了你也可以判断出来。所以你要选择去找到你认为有价值并且你能够判断其价值的标的去进行定投，而不要把钱定投给那些公募基金，因为他们能做的，你同样可以做到。

我个人认为，商品是有价值的，是值得定投的。上市公司还有可能退市，风险其实比商品更高一些，当然，对上市公司进行定投也可以，但尽量避免去定投那些商誉高的、财务费用高的、业务范围乱起八糟的公司。商品的价值在哪里，我个人认为是利润率，价格的绝对高低有时候不一定准确，利润率的情况往往能说明问题。

很多人在做商品期货的时候，看到价格低了，容易进去抄底，这种情况下，商品一般供过于求，库存非常高，把价格压得很低，商品的利润率很低，甚至亏损。很多人认为长期亏损不可持续，所以就入场做多这个商品。

上述逻辑是没有问题的，但问题是任何一个产品都不是凭空造出来的，都有产业链的上下游，单纯是自己这个环节利润较差或者亏损了，并不是最佳的定投时机，因为如果上游利润比较好的话，中下游这个环节利润亏损的压力会向上传导，导致上游价格下跌，利润收窄，从而把中下游环节的利润空间打开，中下游有了利润，就依然存在价格继续下跌的可能性。

所以研究利润，不仅要注意本环节的利润情况，更重要的是要关注上游各环节的利润情况，如果整个上游利润率都很低，本环节利润率也很低，这样整个产业链上游都没办法再降价了，这种情况下本环节的生产成本才是终极成本。如果价格跌破了这个成本，是值得开始进行定投的，安全边际会高很多。

商品定投和股票定投不一样的地方在于，股票没有到期日，不需要移仓换月，而商品期货每个合约都有退市日期，所以需要进行移仓换月。在移仓换月的过程中会产生移仓收益或损失，账户的资金使用率会发生变化。移仓后的账户资金使用率为：新合约价格×合约乘数×保证金比例×持仓数量／账户权益。

如果商品是contango结构，做多移仓的话，会有移仓损失，你的账户资金使用率会有所上升；如果是back结构，做多移仓的话，会有移仓收益，你的账户资金使用率不会有所上升，甚至有可能下降。所以从市场结构来说，做定投的期货品种最好是back结构。

关于定投品种的问题，不同的商品属性是不同的，对于多年生的品种，去做定投不太合适，因为它的周期太长，可能导致你长期定投没有效果。最好去定投那种周期短的品种，减少交易的时间成本。

例如，一年生农产品，基本上都是一年一个行情，如果今年是上涨的话，基本上全年都是涨势，如果今年是跌的话，基本上全年都是跌势。但明年再种的时候，可能就是完全不一样的行情了。

相反，像橡胶、棕榈这种周期比较长的品种，一旦进入丰产周期，时间太长，你需要定投的时间也可能特别长。所以找一些周期短的农产品和工业品进行定投可能更好一些。

关于定投的频率和时机问题，这里我们假设每个月定投一次，至于是每周一次，还是每月一次，还是半月一次，取决于交易者自身的资金状况。另外，这里我们默认假设最初定投1手，根据交易者自身资金状况，也可以是5手、10手等。关于定投的时机问题，价格比上一次定投更低的情况下去定投好一些，因为需要投入的资金更少一些。

关于是否赎回的问题，基金除了可以申购，也可以赎回。很多时候，我们低位长期做多某个品种时，价格从低位反弹了起来，那你的持仓是否要平仓呢？比如下有成本支撑，上有高库存压制，在成本支撑的作用下反弹了，受到了高库存的压制，可能长期在低位震荡，当涨起来的时候，你是无视，还是先平仓呢？

这个因人而异，有的人无法容忍盈利回撤，有的人先浮盈1.2亿元，后浮亏1500万元，最终平仓的时候盈利4.5亿元。我个人认为，在不缺资金的情况下，认为价格未来会比现在更高，那就可以继续持有，未来赚取更多的收益。

以上我们简单介绍了商品定投需要注意的几个方面，包括交易逻辑、品种选择、移仓换月、频率时机、赎回等，如图8-8所示。

图8-8　关于商品定投需要注意的几个问题