第7章　基于『库存+基差+利润』的交易逻辑

7.1　基于基差的交易逻辑

基差是期货交易者最关心的一个指标，因为通过基差，交易者可以知道现货价格和期货价格哪个更高。交易的本质就是低买高卖，所以当期货价格高于现货价格，即期货升水的时候，选择做空是比较不错的选择；相反，当期货价格低于现货价格时，即期货贴水的时候，选择做多是比较不错的选择。

所以，单纯从基差一个角度去寻找交易策略，我们可以得到如下的结论：

期货升水→做空为宜

期货贴水→做多为宜

正如我们在前面所介绍的，顺基差交易可以给我们提供客观的赔率优势，如图7-1所示。但问题是，基差不代表一切，并不代表期货升水，价格就不会上涨了，期货贴水，价格就不会下跌了。因为影响价格的因素有很多，基差只是帮我们找到一个相对有利的交易方向，它并不能够确保我们较高的交易胜率，所以我们还需要寻找其他相关指标与基差配合来使用。

图7-1　顺基差交易的操作方法及优势

例如，当市场预期较为乐观的时候，即使期货升水，也会出现期货引领现货价格上涨的情况，如2017年的橡胶期货，一直是期货升水现货，结果是期货价格上涨把升水幅度拉大，如图7-2所示。然后现货跟涨，进行基差修复，所以这种情况下单纯依靠基差来做空，显然会遭受巨大的损失。

图7-2　2016—2017年沪胶主力升水上涨

再比如，当市场预期较为悲观的时候，即使期货贴水，也会出现期货引领现货价格下跌的情况，例如2018年的螺纹钢期货，一直是期货贴水现货。当时RB1801合约追随现货上涨，最终发生了逼仓行情，而RB1805合约并不跟涨，反而下跌，结果期货价格下跌把贴水幅度拉大，然后现货跟跌，进行基差修复，如图7-3所示。所以这种情况下单纯依靠基差来做多，也会遭受巨大的损失。

图7-3　螺纹钢期货贴水情况下的大幅下跌

显然，单纯依靠基差一个指标做交易决策，并不是十分有效，我们还需要增加其他重要的指标，与之配合使用，根据个人的交易经验，我认为库存和利润这两个信号再结合基差做出交易决策，胜率往往比较高，盈亏比也十分理想。

7.2　基于“库存+基差”的交易逻辑

当期货深度贴水的时候，未来基差修复的方向有两种可能，一种是期货上涨向现货修复，另一种是现货下跌向期货进行修复，如图7-4所示。所以我们需要做的事情是判断基差的修复方向。

图7-4　基差修复的两种方式

由于期货不仅具有商品属性，同时具有金融属性，很难直接判断出来期货价格的变动，所以我们选择研究现货价格的变动，根据现货价格未来变动的情况以及基差修复的要求，倒推出来未来期货价格变化的方向。

商品现货的价格由供求关系决定，供不应求则价格上涨，供过于求则价格下跌，所以我们还需要判断商品的供求关系。供求关系相互作用的结果体现在库存上，供大于求的情况下，库存通常较高，供不应求的情况下，库存通常较低。所以我们发现低库存则现货价格容易上涨，高库存则现货价格容易下跌。

当期货深度贴水时，说明期货的价格低于现货的价格；如果商品的库存比较低，说明现货市场上供不应求，未来现货价格易涨难跌；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况下，未来期货上涨、向现货修复的概率比较大，同时具有不错的赔率优势。

当期货高度升水时，说明期货的价格高于现货的价格；如果商品的库存比较高，说明现货市场上供过于求，未来现货价格易跌难涨；由于交割时基差修复的需要，最终期货价格应该等于现货价格，所以我们可以推测出，在这种情况下，未来期货下跌向现货修复的概率比较大，同时具有不错的赔率优势。

所以从库存和基差两个角度来讲，我们可以得到这样一个基本的策略（见图7-5）：

低库存+深贴水→逢低做多

高库存+高升水→逢高做空

图7-5　库存+基差交易逻辑的胜率及赔率优势

7.3　基于“库存+基差+利润”的交易方法

然而，上述的两个策略并不能够保证让你永远赚钱，因为市场上经常出现期货深度贴水，而且现货低库存，结果期货和现货大幅下跌的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货的高利润不可持续，市场预期现货见顶，所以在低库存且深贴水的情况下，期货引领现货下跌。

市场上经常出现期货大幅升水，而且现货高库存，结果期货和现货大幅上涨的情况。出现这种情况的根本原因在于，现货利润较低甚至亏损，低利润和亏损是不可持续的，市场预期现货价格见底，所以在高库存且高升水的情况下，期货引领现货上涨。

为了让上述的策略更加完备，我们还需要引入一个利润指标来辅助判断，从“库存+基差+利润”三个角度来说，我们可以进一步优化上述两个策略：

低库存+深贴水+低利润→逢低做多

高库存+高升水+高利润→逢高做空

当库存、基差和利润三个指标同时满足我们的条件时，我们的策略就是单边做多或者单边做空，如图7-6所示。但是，你会发现，有时候三个指标之间互相矛盾，这个时候我们需要调整策略，从单边改为跨期套利。

如果说期货深度贴水，而且现货低库存，但是现货高利润，在这种情况下，从库存角度倾向于做多，从利润角度倾向于做空，库存和利润两个判断胜率的指标矛盾，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，所以这种情况下可以将单边做多策略改为跨期正套⁽¹⁾。

图7-6　库存+基差+利润交易策略的胜率及赔率优势

正套的逻辑是这样的，近月做现货逻辑，远月做预期逻辑，近月合约面临基差修复的要求，所以基差修复是主要矛盾，远月合约由于暂时没有基差修复的要求，所以预期作用是主要矛盾。当现实和预期矛盾越来越大的时候，这种方向市场上的正套价差会越拉越大，风险小于单边，收益有可能比单边策略还要高。

例如，RB⁽²⁾1801和RB1805合约的跨期正套，当时价格结构是：现货价格高于RB1801，RB1801的价格高于RB1805；从库存角度来讲，处于历史同期较低水平；但是从利润角度来讲，现货处于高利润状态，即低库存+深贴水+高利润的组合。当时近月RB1801合约跟随现货上涨，体现了现货逻辑，而远月RB1805合约预期悲观下跌，体现了预期逻辑，结果RB1801-RB1805价差大幅走高，如图7-7所示。

图7-7　螺纹钢1801-螺纹钢1805价差的历史走势

相反，如果期货高度升水，而且现货高库存，但是现货利润很低甚至亏损，在这种情况下，从库存角度倾向于做空，从利润角度倾向于做多，库存和利润两个判断胜率的指标矛盾，这时候如果采取单边策略去参与行情的话，往往也会遭遇价格的剧烈波动，频繁止损，所以这种情况下可以把单边做空策略改为跨期反套⁽³⁾。

反套的逻辑和上面正套的逻辑类似，近月合约核心矛盾是基差修复，远月合约的核心矛盾是预期作用。这种跨期策略同样是风险小于单边，收益有可能比单边还要高。库存+基差+利润交易逻辑的策略分类如图7-8所示。

图7-8　库存+基差+利润交易逻辑的策略分类

所以，当库存指标和利润指标发生矛盾时，为了降低交易中的风险，我们需要对交易策略进行调整，将单边交易策略改为跨期交易策略：

低库存+深贴水+高利润→跨期正套

高库存+高升水+低利润→跨期反套

7.4　“库存+基差+利润”交易逻辑的注意事项

1. 基差的升贴水转换

基差不仅仅只有基差修复一个特点，基差还会发生升贴水转换，基差本身是市场对基本面的认可程度，当基差发生升贴水转换之后，往往意味着整个市场结构发生了重大变化，所以基差也是市场行情的一个领先指标。

比如，当某个商品处于正向市场⁽⁴⁾的结构当中，这是典型的现货熊市特征，说明当下供需宽松，基本面比较差，所以期货升水于现货是正常的，近月合约的价格高于现货的价格，远月合约的价格高于近月合约的价格，此时，基差为负数，基差较弱。

当你发现各个合约的基差从负值开始变为正值，这意味着市场结构从正向市场变为反向市场，这是典型的现货牛市特征，说明当下供需开始逐渐偏紧，基本面开始好转，所以期货贴水于现货是正常的。

市场各个合约都发生了基差的升贴水转换，往往意味着市场进行了牛熊转换，如图7-9所示。当价格处于相对高位或者低位时，如果发生了基差的升贴水转换或者期限结构的转变，往往意味着现货市场的供需基本面发生了变化，这也暗示了市场有可能发生牛熊转换。

图7-9　基差升贴水转换或者期限结构转换与牛熊转换的关系

反向市场⁽⁵⁾是典型的牛市特征，在牛市的情况下，适合买入做多，通常情况下会出现较为激烈的上涨，即使你买入的近月合约没有出现大幅上涨也没关系，你可以选择移仓到下一个主力合约，由于远月合约价格更低，所以你不会有任何移仓损失。

相反，当你发现各个合约的基差从正值开始变为负值，而且近月合约基差的绝对值小于远月合约基差的绝对值时，这意味着市场结构从反向市场变为正向市场，这是典型的熊市特征，说明当下基本面变差，所以期货升水于现货是正常的。

通常在熊市状况下，适合卖出做空，当市场由牛市变为熊市时一般会出现较为激烈的下跌。如果你卖出的近月合约没有出现大幅下跌，你再移仓到下一个主力合约时，由于远月合约价格更高，虽然你有了一个更好的做空价格，但是你会遭受一定的移仓损失。所以在这种情况下，不建议采取长期持有然后滚动换月的操作方式，尤其是对于换月成本比较高的品种。

所以你会发现，基差不仅可以给你提供参与基差修复行情的机会以及配套的策略，它还可以给你指示市场的牛熊结构，在牛市的情况下，你可以采取长期持有做多的策略。当然，我在这里并没有详细介绍库存和利润的变化情况，其实随着基差发生了升贴水转换之后，库存和利润必定也会发生相应的变化，因为基本面的情况已经发生了变化。

以负基差向正基差转换为例，负基差通常对应的是现货高库存，利润较差，现货市场供需宽松。当负基差逐步向正基差转换时，通常会对应着库存从高位开始去化，利润从低位开始修复，现货市场成交开始回暖，如图7-10所示。

图7-10　基差变化与库存和利润变化的关系

2. 季节性与上下游问题

关于“库存+基差+利润”交易逻辑，还有一个需要注意的方面就是季节性问题。例如，我们在比较库存高低时，有两种比较方式，一种是观察库存同比的变化，另一种是观察库存环比的变化。

但一些商品往往存在季节性问题，有的是因为供应端产量有明显的淡旺季之分，有的是因为需求端消费量有明显的淡旺季之分，从而导致商品的库存存在某种季节性规律，最终在价格上得以体现。

因此，我们在比较库存或者利润数据时，如果选择环比的话，那么就会存在季节性问题。所以我们在使用库存和利润这类指标时，往往选择根据同比来判断高低，根据环比来判断趋势，如图7-11所示。

图7-11　同比和环比的使用目的

此外，除了关注产业链本环节的库存、基差、利润等数据之外，我们还需要对整个产业链上下游的品种进行库存、利润等基本面数据的分析。

因为任何一个品种都不是独立存在的，它只是产业链中的一环，产业链上下游会进行库存和利润的传导。从库存角度来讲，如果下游产品库存高企，那么上游的品种可能也会慢慢出现累库的情况，从而降价销售，价格就容易走低；从利润角度来讲，如果下游的产品利润亏损严重，那么上游产品的需求受到抑制，出货不畅，就容易出现降价走量的情况，价格容易下跌。

简单来说，下游的库存状况和我们所研究品种的库存方向是一致的，下游的利润状况与我们所研究品种的利润方向是相反的。因为下游库存较高时，采购就会减少，上游就会累库，变成高库存；下游库存较低时，有补库需求，上游库存就会减少，变成低库存。下游利润较高时，能够接受更高的价格，利于上游利润的增加，可以认为上游利润处于比较低的状态；下游利润较低时，无法接受更高的价格，容易导致上游利润减少，可以认为上游利润已经处于比较高的状态。

所以不要孤立和静态地去分析任何一个商品，我们不仅要学会通过同比和环比对品种进行分析，同时也要学会从产业链上下游角度进行对比分析。

(1)　跨期正套，简称正套，即做多近月合约，同时做空远月合约。在后面的章节中，我们会详细介绍关于套利的相关内容。

(2)　RB，交易代码，表示螺纹钢。

(3)　跨期反套，简称反套，即做空近月合约，同时做多远月合约。在本书后面的章节中，会有更加详细的介绍。

(4)　正向市场，即现货价格低于期货价格，近月合约价格低于远月合约价格，表现出来的期限结构是contango结构。正向市场和contango结构是一个意思。

(5)　反向市场，即现货价格高于期货价格，近月合约价格高于远月合约价格，表现出来的期限结构是back结构。反向市场和back结构是一个意思。