第12章　关于交割制度应该注意哪些事

12.1　仓单有效期的重要性

我国三大商品期货交易所都对注册仓单进行了有效期的规定，之所以要进行仓单有效期的规定，主要是因为随着商品在仓库里存放时间过长，商品的质量可能会存在一定问题，从而无法满足下游使用的需要。

农产品期货这个问题尤其明显，因为新作物一上市，旧作物价格一般就会下跌，一些工业品存放久了也或多或少存在类似的问题，所以交易所对仓单往往进行有效期的规定，当商品在交割仓库中存放到一定时间，就必须进行强制的期转现。当然，由于新旧产品品种上存在差异，交易所往往也会有相应的升贴水规定，例如旧棉的历日贴水规定⁽¹⁾等。

期货有两种比较典型的交割方式，一种是期转现，一种是进入交割月之后一次性集中交割。期转现的两种方式如图12-1所示。

图12-1　期转现的两种方式

期转现一般发生在期货合约进入交割月之前，由多空双方确定成交价格，然后协议平仓，自行进行交易，仓单进行注销。当商品期货进入交割月之后，最终一般在月中进行一次性集中交割，交割价格是以交割结算价确定的，而不是多空双方自己决定的。交割之后要注销仓单，商品出库。

所谓强制期转现就是这部分商品注册仓单之后，无论最终是否能够在进入交割月之前以期转现的方式成交，或者进入交割月之后以一次性集中交割的方式成交，都必须把这部分仓单注销，并且这部分商品无法再次注册仓单。

简单来说，当这部分商品被强制进行期转现之后，它的金融属性就会完全消失，只剩下了商品属性，以后只能够在现货市场流通，而无法在期货市场以仓单的方式进行流通。

所以，如果某个商品期货品种拥有大量的仓单，而且都临近仓单到期日，要进行强制注销，那么这种情况下，空头想要交货的意愿非常强烈，而由于这部分仓单对应的往往是质量相对差一些的陈旧商品，所以多头接货的意愿相对较弱，此时，商品期货往往容易走出交割逻辑，即在大量到期仓单的压力下，空头不断打压，而多头不断移仓，期货价格不断下跌。了解了这个原理之后，交易者往往可以借用仓单有效期提供的机会，去趁机做空某个品种或者选择做跨期反套来获利。

另外，国产天然橡胶（SCR WF）在库交割的有效期限为生产年份的第2年的最后一个交割月份，超过期限的转作现货。当年生产的国产天然橡胶如要用于实物交割，最迟应当在第2年的6月份以前（不含6月）入库完毕，超过期限不得用于交割。进口3号烟胶片在库交割的有效期限为商检证签发之日起18个月，超过期限的转作现货。用于实物交割的3号烟胶片应当在商检证签发之日起6个月内进库，否则不得用于交割。

由于橡胶每年最后一个月份的合约在11月，也就是说，橡胶11月份的合约是每年仓单强制注销的一个合约。所以每年11月份，天然橡胶期货的注册仓单一般都会大幅下降，就是因为强制期转现的影响，如图12-2所示。与此同时，很多交易者往往选择进行天然橡胶11月和1月合约的跨期反套操作。

大商所的品种当中：①豆一、豆二、玉米、塑料、聚氯乙烯、聚丙烯、焦炭、铁矿石、乙二醇，在3月份最后一个工作日进行仓单的强制注销；②豆粕、纤维板、胶合板，在每年3月、7月、11月最后一个工作日进行仓单的强制注销；c焦煤和棕榈油，在每月交割日后3天之内进行仓单强制注销；d鸡蛋，在每月交割日后1个交易日内必须强制注销仓单。

图12-2　天然橡胶仓单数量在11月大幅下降

郑商所的品种当中：a棉花，在N+2年3月最后一个工作日强制注销仓单；bN制糖年度（每年10月1日至次年9月30日）生产的白糖所注册的标准仓单有效期为该制糖年度结束后当年11月份最后一个工作日；c菜籽油，在N年6月1日起注册的仓单有效期为N+1年5月最后一个工作日；dPTA，9月第12个交易日前注册的仓单，在当月第15个交易日前注销；e甲醇，在每年5月、11月第12个交易日前注册的仓单，当月第15个交易日前注销；f玻璃，在每年5月、11月第12个交易日前注册的仓单，当月第15个交易日前注销；g菜粕，在每年3月、7月、11月第12个交易日之前注册的仓单，当月第15个交易日前注销；h动力煤，在每年5月、11月第7个交易日前注册的仓单，在当月第10个交易日前注销；i苹果，在每年5月、7月第12个交易日前注册的仓单，当月第15个交易日前注销；j锰硅，在每年10月第12个交易日前注册的仓单，当月第15个交易日前注销；k硅铁，在每年2月、6月、10月第12个交易日前注册的仓单，当月第15个交易日前注销。

所以，作为交易者，对于你所交易的期货品种，一定要清楚关于它的仓单有效期的规定。许多交易者对技术分析往往比较热衷，但是对于基本面分析以及相关交易规则和交易制度了解得太少，大多数交易者都是在进行投机，甚至是赌博。

另外，需要注意的是，一般情况下，交易所是不会对仓单有效期的规定进行更改的，但是在特殊情况下，交易所也会对相关品种的仓单有效期进行重新修订，这个时候需要关注交易所的相关政策文件，避免出现仓单有效期发生改变而自己还不知道的情况。

12.2　标准品与替代品的升贴水情况

期货交易者交易的是期货合约，期货合约对应的标的是具体的商品，用于满足最终买卖双方交割的需求。对于一些标准化的品种来说，似乎不存在什么问题，例如上海商品期货交易所中的黄金、白银、铜、铝、锌、镍、铅、锡等有色金属品种和贵金属品种，这类品种往往是高度标准化的，买卖双方交割的时候，不会存在买方吃亏了，或者卖方占便宜的情况。

但是对于一些比较不太好标准化的品种，如果把交割商品的标准规定得非常严格，则势必导致可以用于交割的商品数量受到限制，盘面上就容易出现持仓量巨大，但是仓单量较少的情况。在这种情况下，就容易发生逼仓行情。由于逼仓行情的发生，往往容易导致期货价格大幅偏离现货价格，这样就偏离了期货市场的价格发现功能。所以交易所在设置交割标的时，往往设置标准品和替代品，同时设置升贴水交割，如图12-3所示。

图12-3　交割标的标准品与替代品及升贴水交割

然而，即使是同一种商品也会因为种种原因导致质量或品质上存在差异，如果所有满足交割的商品都按照同样的价格进行交割的话，那必然会存在“劣币驱逐良币”的现象，即卖方总是以满足交割要求的最低品质的商品去进行交割，而不会用质量更好成本更高的商品去进行交割，这种情况在期货市场中也时有发生。

例如，焦煤的混煤交割问题，由于配煤技术的进步，山西混煤也达到了焦煤的交割要求，但是山西混煤质量较差，成本较低，价格比焦煤市场正常价格低一些，所以做空的卖方往往做空盘面，同时用混煤交割，而买方接货吃过亏之后，接货的意愿就比较弱，从而导致焦煤期货长期贴水于现货价格。当然，大商所后来对焦煤的交割品质进行修订，从JM1909合约开始执行新的交割标准。

再比如玻璃，2019年郑商所对玻璃期货交割品进行了调整，从FG2005合约开始，这个时候我们就需要注意两者的不同。

过去基准品是5mm无色透明平板玻璃（不大于2m×2.44m）一等品，替代品是4mm无色透明平板玻璃（不大于2m×2.44m）一等品。

调整之后，基本品是5mm无色透明平板玻璃（3.66m×2.44m，3.66m×2.134m）一等品，替代品是6mm无色透明平板玻璃（3.66m×2.44m，3.66m×2.134m）一等品，不设升贴水。

简单来说，交割品从小板改为大板，替代品厚度从4mm提高到6mm，过去小板机械切割会导致大量浪费，所以多头接货意愿不足，玻璃主力合约长期贴水。

现在改成大板交割，有利于多头接货，过去多头接货只能折价卖给玻璃厂，而大板下游接受程度高，接货之后还可以转手销售，有利于增加买方交割的积极性。

其他一些品种也存在类似的问题，为了解决这个问题，交易所往往对交割标的进行品质上的规定，分为标准品和替代品，同时设置升贴水，对于质量更好的商品，采取升水交割，对于质量更差的商品，采取贴水交割。

这样一来，不仅扩大了商品的交割范围，同时也解决了以次充优的问题。交易所也会根据交割的实际情况，不断对商品的交割品质进行重新修订，以尽可能实现期现联动，避免期现脱节。替代品及升贴水交割的意义如图12-4所示。

图12-4　替代品及升贴水交割的意义

我们在进行基差分析的时候，要知道盘面价格反映的永远是交割成本最低的那部分货的价值，有时候未必反映的是标准品的价格，否则选错了标的的交割品质或者参考价格，往往容易做出错误的判断。

12.3　基准交割仓库所在地

我们都知道基差=现货价格-期货价格，但这里面有两个问题：第一，以什么品质的价格作为现货价格参考的基准，为了解决这个问题，交易所一般对交割的标的设置标准品和替代品以及升贴水；第二，以哪个地区的现货价格作为参考，为了解决这个问题，交易所会对商品交割的地区进行相应的规定，分为基准交割仓库所在地和非基准交割仓库所在地，同时对基准仓库和非基准仓库设置相应的升贴水。

所以，我们在计算基差的时候，首先要确定以哪个地区的现货价格为准，主要参考基准交割仓库所在地的现货价格；其次是参考符合交割要求的标准品的现货价格，然后看替代品价格，但是在计算基差的时候，需要将替代品的升贴水考虑在内；最后，我们还需要将对应的现货价格折成盘面价格，例如螺纹钢的磅差问题，铁矿石、焦炭等的含水分等问题，都需要进行一定的计算处理，得到一个现货折盘面价格，然后减去期货价格，才能得到较为准确的基差。计算基差的主要步骤如图12-5所示。

图12-5　计算基差的主要步骤

从交割的角度来讲，交割仓库的设置具有非常重要的意义。期货交割的双方为买方和卖方，期货基准交割仓库所在地如果是在主要的产区，即对卖方有利，那么你会发现，仓库往往会生成大量仓单，而买方如果距离基准交割仓库所在地非常远的话，那么就会造成这个品种出现卖方交货的意愿非常强烈，而买方接货的意愿非常弱，盘面上就容易出现仓单的量非常大，而期货价格一般非常弱，长期处于熊市状态。

相反，如果期货的基准交割仓库所在地是在主要的销区，即对买方有利，那么买方接货的意愿非常强烈，而卖方如果距离基准交割仓库所在地非常远的话，就会导致卖方注册仓单去交割的积极性非常差，从而会出现买方接货意愿非常强烈，卖方交货意愿非常差，盘面上几乎没有什么仓单，但是主力合约的持仓量却不断增大，从而容易发生资金的逼仓行情。交割仓库所在地不同的影响如图12-6所示。

图12-6　交割仓库所在地不同的影响

除了将交割仓库设置在主要的产区或主要的销区之外，交易所通常也会将交割仓库设置在主要的港口，港口物流运输比较方便，利于贸易商去卖货或者买货，对于多空双方来说相对公平一些。所以像日照港、天津港、连云港、张家港等一些沿海城市的港口地区，往往也是不同商品期货的基准交割仓库所在地，是可以参考的重要价格地区。

此外，交易所从生产者的角度去考虑，可能把主要的交割仓库设置在相应的产区；从消费者的角度去考虑，可能把主要的交割仓库设置在相应的销区；从贸易商的角度去考虑，可能把主要的交割仓库设置在主要的港口。

交易所在规定交割商品的标准时，也会选择一些知名品牌，而这些产品也是由相应的公司生产出来的，从而方便这些公司参与期货套保，也设置了厂库交割的制度，允许这些信用较好、生产品质较好的大厂直接在厂内生产仓单，不必去相应的交割仓库注册仓单。而且基于这些大厂的信用，交易所甚至还给予它们一定的信用，即所谓的信用仓单制度，即使这些大厂还没有生产出来相应的商品，但是在交割之前，按照正常的生产经营活动，是可以生产出对应数量并且满足交割要求的商品，因此，它们可以在没有生产出实际商品的情况下，基于自身信用，在无货的情况下，通过缴纳一定的保证金，即可申请注册相应的仓单。

所以，作为交易者，我们要了解我们所交易的商品基准交割仓库的分布情况，交割仓库主要分布在产区、销区、港口还是厂库，产区仓库和厂库往往利于卖方而不利于买方，仓库交割往往利于买方而不利于卖方。

在面对交割的时候，我们要和有利的一方站在一起，在分析仓单的时候，我们需要看一下，仓单的分布是产区仓单、销区仓单还是仓库仓单等，从仓单的结构中来分析卖方、买方、厂商以及贸易商在不同价格下的不同心理，而不仅仅是看仓单的数量。

(1)　棉花交割细则第十三条规定N年产锯齿细绒白棉从N+1年8月1日起每个日历日贴水4元／吨，至N+2年3月的最后一个工作日止。