8.2.5　公允企业价值/销售额比率法

公允企业价值/销售额比率是另一个非常强大和易于使用的估值方法。就像在第7章阐述过的，公司和企业价值会随着盈利能力的上升而上升。盈利能力的衡量指标是净利润率、息税前利润率和息税折旧摊销前利润率。公允企业价值/销售额倍数法背后的道理很简单：利润率越高，每单位新增收入就越有价值。因此，就像净利润率和市销率正相关一样，企业价值/销售额和盈利能力之间也应该有这种关系。

由于企业价值/销售额倍数属于企业价值范畴，应该选择与权益和负债持有人都相关的盈利能力数字。虽然息税前利润率和息税折旧摊销前利润率都不错，但在这种情形下，我们坚定地选择息税折旧摊销前利润率，因为相对于息税前利润而言，息税折旧摊销前利润的会计影响敏感性要低。

针对各自息税折旧摊销前利润率数字，回归标普500成分股的企业价值/销售额估值比率，得到的相关性如图8-6所示。

图8-6　标普500成分股：息税折旧摊销前利润率vs.企业价值/销售额比率

这个回归给出了企业价值/销售额比率和息税折旧摊销前利润率之间下述基础性的关系：

企业价值/销售额比率=9.6×息税折旧摊销前利润率+0.24

所以，只要这个回归适用，对于一个息税折旧摊销前利润率为25%的公司，合理的企业价值/销售额比率倍数就是2.64。作为一个探索性方法，在判断一家公司的既定估值水平时，这个规则的效果非常好。不过，要想更加仔细地深究这种估值，应该考虑每家公司的具体特征。显然，息税折旧摊销前利润率非常稳定的公司，得到的企业价值/销售额比率，应该要高于固定成本占比大且利润率波动大的纯周期性公司。

针对这种背景情况，有必要就一个适合于我们估值目标的行业或同类公司组，作进一步的回归。

就“周期性消费品企业”和“非周期性消费品企业”板块，图8-7的两张曲线图给出了企业价值/销售额比率对息税折旧摊销前利润率的回归。首先，这里的相关系数R² 显著高于上述更广的标普500成分股的相关数值。这不奇怪，单个板块的特征阐释力更强。这两个板块的回归公式如下：

企业价值/销售额比率_{周期性消费品企业} =10.8×息税折旧摊销前利润率-0.02

企业价值/销售额比率非_{周期性消费品企业} =12.4×息税折旧摊销前利润率+0.01

基于这个方法，息税折旧摊销前利润率为15%的周期性消费品公司应该匹配1.6倍的企业价值/销售额比率，而非周期性消费品公司的公允估值会是在1.87倍总销售额的企业价值。这个16.9%溢价的意义在于：非周期性企业会更稳定，因此，利润率的价值更高。

下述案例旨在例解这个探索性的估值方法，采用的两个例子都是非周期性公司：宝洁和高露洁。

例8-22　公允企业价值/销售额比率：宝洁vs.高露洁

基于表8-32所列数字，宝洁取得了20.7%的息税折旧摊销前利润率，而高露洁的相关利润率却是25.2%。可以按照这个探索性方法，把这些数据转化为下述的公允企业价值/销售额的估值：

企业价值/销售额_宝洁 =12.4×20.7%+0.01=2.58

企业价值/销售额高_露洁 =12.4×25.2%+0.01=3.13

表8-32　宝洁vs.高露洁：比较　（单位：百万美元）

资料来源：年报（2012）。

现在，可以通过计算公允企业价值总值求取每股公允价值——减去净负债，用所得的权益价值除以完全稀释的发行在外股票数。就宝洁的情况而言，这些步骤如下：

公允企业价值=销售额×公允倍数=＄84167m×2.58=＄217111m

公允权益价值=公允企业价值-净负债

=＄217150m-＄31543+＄5947m

=＄191554m

就高露洁的情况而言，求得的每股公允价值是51.17美元。在各自资产负债表的终止日，宝洁的价格在每股78美元上下，而高露洁的交易价则是53美元。上述分析似乎在建议我们去深究宝洁，因为它的股票可能被潜在地高估了。不过，鉴于宝洁的优秀产品和品牌组合，更高的估值有其合理性。另一个需要深究的因素是上升的销售额/息税折旧摊销前利润率预期，是否能够证实宝洁股票交易溢价（见图8-7）的合理性。

图8-7　标普500成分股：息税折旧摊销前利润率vs.企业价值/销售额比率——周期性消费品公司和非周期性消费品公司

图8-7　（续）