8.2.1　公允市盈率法

一家公司的价值主要取决于其利润，即考虑进所涉风险的自由现金流。这些因素依次取决于下述参数，如市场地位、管理、财务状况和竞争等。本节的目的在于把企业的定量和定性特征予以分类，进而一步一步地推导出合理的市盈率。这种做法的宝贵之处是：通过梳理和估值所有相关的成功要素，你对公司的认知会真实而深刻。

公允市盈率定义的清晰度总是逊于贴现现金流模型给出的结果，后者能给我们带来（至少是数学意义上）精确的公司估值。依照公允市盈率的方法，每股公允价值的计算方法如下：

每股公允价值=每股预期利润×公允市盈率

这个公式的结果说明的每股公允价值是，未来12个月的每股预期利润与公允市盈率之乘积。这个利润和公允市盈率越高，每股的价值也就越大，或换言之，企业的价值就越大。

影响因素

为了确定公允市盈率，必须找出系列的主要影响因素。下一步是通过添加那些单个影响因素，量化单个公司的特征，以期得到公允的估值倍数。下面绘制的马斯洛需求等级的改性版本，显示了与公允市盈率相关的，最重要的影响因素。

就像图8-1所示，投资者的基本需要应该首先得到满足：稳定性和坚实的市场地位。在这个基础上，接踵而至的是高盈利能力、高增长率和独特的影响因素。这个评估模型就是由这些建筑模块所构，每一步都是市盈率的构建点位（如高增长率或高盈利能力）——最终加总为具体公司的公允市盈率。

图8-1　马斯洛需求等级改性版（股东角度）

第7章阐述了增长率和盈利能力是如何在确定市盈率时产生重大影响的。同时，在公允估值中，即便是零增长企业也应该基于其利润的最小倍数定价交易。你可以假设这个基线市盈率实证性地落在7~8倍，而这个数值需要根据行业竞争强度和主流利率水平进行调整。

某个最低市盈率可以推导自最低的收益率（仅能补偿所担风险的收益率）。例如8倍的市盈率暗含12.5%（1/8）的初始收益率，大约相当于股市上的净资产必要收益率均值（见8.2.2节）。这个参数值也得到了实证分析的确认：市盈率低于10倍的股票多见于低增长板块或行业——产品无特色且市场竞争激烈。

还有一个令人印象深刻的点：在2013年年底，不到0.5%的标普500成分股的定价低于8倍市盈率。这个数据确认了这个假设的现实性，可把7~8倍的市盈率设为最低市盈率。超过这个最低倍数值估值的那些企业，明显拥有这个基线之上溢价的那些合理特征。

财务稳定性

财务稳定性是任何企业的基石！

如果做不到这一点，企业的市场地位、盈利能力和增长率也好不到哪儿去，而且，这样的企业也无法继续生存下去。换言之，如果没有财务的稳定性做基础，企业的未来预期现金流就没有价值。

应该借助第3章介绍的财务指标验证这种稳定性。这其中，特别重要的是负债率、动态负债率和公司权益比率。在危机期间，财务稳定性尤其重要，因为从长期看，所有的企业都必须设法活过经济的下行期。这就是为什么财务稳定性对长期投资者具有特别的意义！

估值含义： 如果企业的财务稳定性有保障，那么，最低市盈率就会上升0.5~2个点——依财务稳定性程度而定。

市场地位

这个地位主要包括波特五力分析中已经熟悉的那些因素（在第5章讨论过）。除了客户和供应商的谈判能力、替代品的威胁以及进入门槛的高低外，为相关商业模式做预测的能力也是一个重要的影响因素。对企业做可信评估的时间轴越长，估值结果就越可靠。这个可靠性可得到一个溢价点。

处在（充分）竞争中的企业，会由于它们的规模，充分享有采购优势，但它们的市场地位只能在公允市盈率中得到一个小的溢价。相比较，寡头垄断者或垄断者享有超群的市场地位（附有相应的定价权）。这种市场地位磨砺得越好，相应的溢价就越高。为了量化这个估值，波特五力的每个力都需要分配一个介于5（很发达）和0（缺位）的点值。

·竞争强度

·新进入者的威胁

·供应商的谈判能力

·客户的谈判能力

·替代品的威胁

通过这个五力分析，加总可以达到的最大点数是25个点。这些“波特点”都列示于下述表里。

估值含义： 作为一个实证性规则，应该考虑表8-20所示的市盈率溢价。不过，它们仅仅扮演初始指标的作用，可按具体情况予以调整。

表8-20　市场地位与市盈率溢价

这些结果应该予以验证，即把它们与息税前利润率进行比较。在第2章的2.3节“息税前利润/息税摊销前利润比率”，可以找到相关的说明案例。经验显示：表8-21所示的息税前利润率等同于相关的“波特点”。

表8-21　息税前利润率与相应的波特点

市场地位本身并不是一个高估值的保证，因为评估每个企业都是着眼于其利用现有资产创造现金流的能力，即它的盈利能力。因此，最终的市场地位溢价（0~3）都要乘上企业的盈利能力。

盈利能力

已占用资金应该创造足够的收益率！

对于股东而言，净资产收益率（即权益提供方缴纳资本所赚回报）是关键的财务比率。如果公司的财务基础不错，那么，这里适用的相关规则是：利润越多越好！特别是在欧洲，许多电信或邮政行业原来都是国营公司，他们曾经处于垄断地位，而且，现在仍然处在垄断地位；然而，相比较而言，它们不赚钱，引不起投资者的兴趣。

只有有效地运用市场地位和财务资源，才能创造高额且持续的收益，从而有效地为股东创造价值。

例8-10　加拿大国民铁路公司VS德国联邦铁路公司

作为铁路运营商，德国联邦铁路公司（Deutsche Bahn）和加拿大国民铁路公司（Canadian National），都处在寡头垄断地位。不过，加拿大国民铁路公司的盈利能力要明显强于国营的德国联邦铁路公司。表面上看起来类似的两家公司，但表现出的盈利数字却差别很大。

就这种差异而言，息税前利润率特别能说明问题。

2012年，国营的德国铁路公司取得了6.9%的息税前利润率，而加拿大国民铁路公司每加元收入却有45分的利润。这是一组令人震惊的利润值！即便考虑到加拿大国民铁路公司在1996年就私有化了，而且，它当时表现出的财务比率与今天的德国联邦铁路公司的不相上下。

因此，通过领导一个更加精干的公司并施以更有效的方式，加拿大国民铁路公司的管理层释放了深藏于公司的潜能。由此可见，只有领先的市场地位并不能保证成功，需要比照所取得的实际财务业绩进行判断。

然而，净资产收益率总是需要调整的，因为它可以被人为地拔高——如通过用负债杠杆和由此造成的高负债权益比，达到目的。“非杠杆净资产收益率”就是为了规避这个弊端而使用的参数和术语。这个参数假设一个基于各种商业模式的合理的权益资本基数，并据此计算调整过风险的净资产收益率。

如果一家公司因现金流特别稳定，能够借入大量的资金，那么，即便是一个较低的权益比率也是可以接受的。在另一个极端，对于一个周期性强且固定成本高的企业，就应该谨遵最低权益比率原则。当然，这个最低权益比率取决于资本支出指标比。一般情况下，可采用下述经验法则：投资需求较低的公司，通常能够应对资产负债表上水平较低的权益资本额：

最低权益比率≈资本支出指标比

如果一家特定公司的资本支出指标比较高（资本支出/经营性现金流），那么，这个资金密集型商业模式应该以足够的权益资本做支撑。为了规避季节性和周期性的影响，应该计算一个足够长时期的历史资本支出指标比，5年的均值会比较合适。

由于采用了资本支出指标比，除了投资需求外，自由现金流也应该包括在计算里。还可以借助权益固定资产比率，验证最低权益比率。原则上，需要用权益资本购买的固定资产比例不低于70%~90%。因此，还可以用下述公式计算非杠杆净资产收益率：

这在经营快餐连锁的百胜例子里得到了说明。

2009年12月31日，百胜公布的权益比率仅有15.5%。通过这种极端的高杠杆，该公司取得了91.3%的净资产收益率。事实上，百胜的盈利能力非常好，但由于过低权益资本的会计影响，公布的净资产收益率显得过于夸张！

通过采用上述公式（基于平均为54.3%的资本支出指标比）进行修正后，可以得到金额相同的合理股东权益比率。用这个比率乘上71.48亿美元的资产负债表总额，得到的就是38.81亿美元的名义股东权益资本。基于10.71亿美元的利润，这就相当于27.6%的非杠杆净资产收益率，或2.3个点的市盈率溢价。

估值含义： 盈利能力越强，估值就越高。如果一家企业在没有利用任何特别杠杆的情况下，取得了平均水平的净资产收益率，那么，它就应该得到相应的估值溢价。表8-22列示了估值的关键参数。

表8-22　非杠杆净资产收益率和市盈率溢价

就市场地位和盈利能力而言，市盈率的总体溢价可以相应地通过这两个因素点的乘积获得。如果一家企业获得了3个市盈率点的市场地位溢价，并取得了相当于1.5个市盈率点的非杠杆净资产收益率，那么，整个溢价就是4.5个市盈率点（3×1.5）。

增长率

增长率是与市盈率相关的最重要的决定性因素。不过，因为快速增长的企业多半都是处在新的且难于评估的市场，所以，高增长率在很多情况下是与上升的风险联系在一起的。此外，增长率通常是最容易出错的估值成分，应该谨慎地挑选。通常，即便是在一个滞涨的市场上，企业至少是应该有能力依据通胀率调整价格。如果不是这样，那么，价格一涨销售额就会停滞，而且，随之而来的是利润率和利润额的下降。一般来说，处在预期通胀水平的最低增长率，应该是合理的长期投资的前提条件。

如何准确定义增长的范畴，有几个相关的问题：人们是应该采用销售额增长率，还是利润增长率？应该考虑哪种时间框架？如何正确地评估未来的预期？

公司估值的原则告诉我们，企业的估值应该总是保守一点，如果有疑问，就选定预期价值区间的低端值。通过这种做法，在某些情况下，有些被低估的企业可能被略掉，但同时，却规避了高估企业潜力，进而高估企业价值的失误。

未来前景的评估是建立在市场和竞争分析（前面已经介绍过）的基础上。因为很高的年增长率仅能出现于几年的时间（由于基数效应之故），所以，评估应该选择至少5年的时间框架。对历史数据的推导会给实际的增长潜力一个初步的指引。

不过，当你获得了两位数的增长率时，就应该慎重对待了。为了避免不现实的指数级增长率，你需要采用增长抑制因子或类似的数学方法。因此，建议在考虑增长率时，要关联上产品的生命周期。在早期阶段，年轻的产品和市场会表现出很高的增长率，但这个增幅会逐渐下降，一直到它们达到了饱和之限，并最终被替代品或创新品所取代。

利润增长率应该优于销售额增长率，因为，首要的是要确定市盈率，其次，若销售额的上升没能带来随后利润的增长，那么，它最终对内生性公司价值不会有正面影响。这里有一个很重要的验证点：在多大程度上，增长的效应能够按照每股水平实际到达股东之手。因此，完全稀释的每股利润增长率是个相关的增长指标。就这种计算而言，采用每股稀释的利润很重要，因为，对于股东而言，只有总股份数不增加的情况下，利润的增长才有意义！

在太阳能行业和其他高增长领域，许多公司显示出了这种发展特征。虽然在金融危机前它们的销售额能以很高的速率增长，但发行在外的股票数量也增长，因为需要发行新股为增长提供资金。换言之，增长的成本来自于大额的运营资本需求和资本投资——这些都必须在增长分析中予以考虑。

一个可比照的例子是易趣（eBay）：这家企业的现金流生产能很好，商业模式本身是轻资产型。因此，该公司能够通过内部为自身的增长提供资金，使股东能够全面地分享它的增长效应。

鉴于这些复杂性，没有一个全面一致的增长估值法，类似“利润10%的增长相当于X个市盈率点”。原则上，你可以说：所需的投资增幅越小，就可以视为价值创造的越多。量化增长溢价的一种方式是：在一个增幅各异的市场上，分析一些企业的市盈率值。

表8-23给出了即期增长溢价的一览表。应该把这些数值仅仅视为初始的指标。然后，再一个企业一个企业地做实实在在的估值，因为必须借助于盈利能力、资本收益率和现金流的生成能力，来考虑增长情况。

表8-23　增长率和相应的市盈率溢价

历史的估值倍数是一个良好的起点。如果一家公司由于利润的下降，其市盈率落到了20~15倍，而其他的影响因素（如市场地位和资产负债表质量）却保持不变，那么，可以直接量化利润的增长值。

为了评估内涵于这个价格的增幅，可以使用市盈率与增长率比率（前一章介绍过）。不过，由于市盈率与增长率比率的推导能力有限，只能把它当作补充的估值工具用。这里应该用年复合增长率计算利润增幅。这个比率反映了一个数列的年度增幅。

如果一家公司在2005年挣了800万美元的利润，在2010年是2000万美元利润，那么，根据年复合增长率公式，它的年增长率为20.1%。

在指数上的数值5是年份相减的结果（2010-2005=5）。在应用这个比率时，重要的是要用合理的时间段。例如在推导历史数据时，年复合增长率会被基数效应和对实际增幅的高估所扭曲（见表8-23）。

完整的计算： 一家基础市盈率为8个点的虚构公司，优异的财务稳定性（2个点），垄断的市场地位和30%的非杠杆净资产收益率（2.5×3.0=7.5个点）以及25%的年增幅（6个点），因此得到了23.5个点（8+2+7.5+6）的公允市盈率。

独特性

每个企业都不同，需要做独特性分析。

肤浅的观察显示，对于异质和特征，好像没有足够的腾挪空间，特别是在这种“建筑模块体系”。如果一家企业由于高流动性或某些固定资产，而被视为并购对象，那么，这会对其股价产生正面影响。如果能够确信所评公司的利润预期（如存在着长期合同），那么，也是可以加分的。如果企业有相当数量的净现金贮备在手（无须用于日常经营），那么，它们可以加回到每股的公允价值里，或，应该相应地提高公允市盈率。

每股利润

计算每股公允价值的公式由两个成分构成：公允市盈率和每股利润。有关用哪种利润来做这种计算的决策对估值有关键影响。股市总是用未来的眼光评估公司价值，所以，采用每股当期利润的意义相当有限。因此，就一个精准的计算而言，你应该采用来年的每股预估利润。

评估者不要依赖分析师的评估数，而应该基于自己的分析。每股利润需要做调整，尤其是针对特别科目和一次性非现金科目。此外，对于这种计算，应该用净利润除以完全稀释的股份数量，以获得每股收益。应用这个方法把股份期权或未偿可转换债券的扭曲影响，直接包括在考虑范畴之内。

例8-12　公允市盈率：劲量控股

采用这个方法，公允市盈率的构成如下：

（1）基础市盈率

（2）财务实力

（3）市场地位和净资产收益率

（4）增长前景

（5）个性因素

这里将用美国消费品公司劲量控股作为实例，来解读这个方法。

鉴于坚实的产品组合（诸如下述品牌产品：舒适剃须刀、劲量电池和婴儿用品）以及稳健的现金流与资产负债表数据，可以设定一个最低8倍的市盈率。在2012年年底，劲量公布的权益比率是30.7%，净资产负债率为87.6%。这些数据所指向的财务稳定性低于预期。不过，以不到20%的资本支出比率，该公司能创造大额的自由现金流。鉴于这些比率所属点数最高不超过2个，应该能给1个点的市盈率。

劲量在市场上面临很强的竞争，但由于较高的品牌知名度，它设法维系了相当高的利润率。现有市场参与者的竞争可以描述为较强，但还不是很严峻（2个波特点）。在个人护理和家居领域，由于终端消费者很高的品牌意识，市场新进入的威胁较低（4个波特点）。

由于众多原材料提供商面对有限的几个类似于劲量和宝洁这种客户，所以，供应商的谈判能力有限（4个波特点），但客户的谈判能力很强。在这个例子里，要考虑的不是终端客户（即消费者），而是诸如沃尔玛这类大型零售商，要看与它们的价格谈判能力（2个波特点）。

最后，在劲量的个人护理业务上，替代品的威胁相当低，但在家居部分（电池）的替代性很高。因此，这里给3个波特点是合理的。

总的而言，劲量分到了15个波特点，意味着处在均值的良好市场地位。这个点数也得到了15%的息税前利润率的佐证——正好是同一类别的利润率。

基于这个评估，2个点的市盈率溢价是有道理的。

一个坚实的市场地位本身并不足以成为一家公司对投资者的吸引力。这类公司还需要把它的市场能力转化为实际的利润。为了细究这种转变是否会发生，应该计算调整过的或非杠杆净资产收益率（早先简述过）。基于2012年的数字和该公司20%的长期资本支出指标比，可得到下述的非杠杆净资产收益率：

这个非常高的比率说明：该公司能够利用很少的资本创造较高的利润。依据早前呈现的表8-22，30%的非杠杆净资产收益率等于2.5的倍数。2个点的市场地位之市盈率溢价，乘上2.5倍的盈利能力，得到这两个头寸的市盈率溢价总数是5。

在过去5年，该公司表现出的每股利润复合增长率仅为1.4%。不过，在过去3年，则取得了4.2%的复合增长率。往未来看，公司将得益于计划中的成本节省之策，每股利润4%~5%的增长率似乎是合理的。这等于1个市盈率溢价。

把所有的加总起来，可得到一个公允的15倍的市盈率。为了计算每股的公允价值，我们需要预测来年的每股利润。采用每股7美元的预期，这个公允价值的评估值应该是105美元（15×7美元）。

例8-13　公允市盈率：谷歌

在美国，谷歌公司（Google Inc.）在互联网领域拥有一个最具统治性的市场地位。这里把该公司的基础市盈率倍数设为8。在2012财年结束时，该公司公布的权益比率是76%，净现金头寸（现金总额减去金融负债）是425亿美元（！）。因此，它的财务稳定性获得了2个市盈率点。

·供应商的谈判能力：不存在。谷歌的原材料（数据）大多由网络用户免费提供，由谷歌的搜索算法爬取和解读。觉察不到供应商的谈判能力。（5个点）

·客户的谈判能力：低。广告客户的首要目的是渗透率的最大化，其次，是到达正确的受众。在线广告市场非凡的市场份额，以及信息的搜索解读实力，给了谷歌这个方面远胜于竞争对手的优势。（5个点）

·新进入者威胁：中等。美国市场上微软的“必应”，还有中国和俄罗斯的搜索引擎，在各自市场上，都给谷歌带来了迫在眉睫的竞争。然而，谷歌通过优越的市场地位、长期的客户关系和完美的搜索算法，为自己维系着这种地位。虽然如此，脸谱的出现还是证明了谷歌在社交媒体和搜索领域的不足。（4个点）

·替代品的威胁：低。的确，在互联网这个市场上，你无法排除革命性技术的出现，但在目前的时点上，对于谷歌的技术和商业模式，还没有可见的替代品。（5个点）

·竞争强度：见新进入者的威胁。（4个点）

卓越的市场地位反映在了波特点里：谷歌取得了23个波特点的价值。在2012财年，该公司高于均值25%的息税前利润率佐证了这个价值。因此，相关的溢价是3.5点，超过了实际的有效区间。过去3年的资本投资指标比是32%（包括了并购，因为这些被并购公司是这个商业模式的一部分），2012年的净利润是107亿美元——总的净利润余额是937亿美元，由此得到的非杠杆净资产收益率是35.6%——它可获得2.8的溢价。所有的加起来，这个市场地位和盈利能力的溢价是9.8（3.5×2.8=9.8）个点。

2007~2012年，每年每股稀释利润的增幅为19.4%。然而，对于那样一个规模的企业，从中期看，20%的地区增幅实际上是不可能的。例如2010~2012年，它的每股增幅则是一个较温和的10.8%。因此，未来现实的利润增幅溢价是3个点。

这个分析总计的合理市盈率是22.8倍。

这个数值看起来很高，但鉴于该公司的独特的经济特征，还是说得过去。可把该公司425亿美元的净现金头寸，看作是一个企业个性的因素表征。在这种情形下，每股净资金头寸需要加到最终的每股公允价值里。例如，如果你预期2013年谷歌的每股利润增长10%，达到每股利润35.54美元，而每股的净现金头寸是127.89美元，那么，依据公允市盈率法，算出的每股公允价值为：

每股公允价值=22.8×＄35.54+＄127.89＝＄938.20

相比于2013年年底谷歌850~1000美元的每股价格，这个每股公允价值没有构成足够的安全边际，不能说明此时投资的合理性，但该公司的估值还是处在公允的区间内。在这个计算里，关键的是要定期更新增长因子和每股利润的预测，因为这些因子通常是这种方法中变化最快的成分。

关键赋值

在这一节，将把定量的比率分析结果和定性的市场和商业分析结果结合在一起。结果是按照改性倍数法所求得的企业估值。

相比于贴现现金流模型，整体上，这种估值方式的理论性稍弱，但的确是一个实用的方法。由于不存在精确的公司价值，内生价值仅仅是一个近似值——有几种方式可以到达。贴现现金流模型求出精确的公司价值（并不意味着它是正确的），而改性倍数法得到的是一个可选的公司价值。最理想的做法是：贴现现金流模型的结果、倍数法的结果和其他方法的结果，可以相互验证补充，以确定最终的公司价值。

确定合理市盈率的路径（已经用表格和例子予以说明）不应该理解为像来自烹饪书籍的食谱，因为这些细节只能作为标准化前的初始指示。因此，应把这一节视为公司估值的起点。只有在广泛地关联进业务、管理、行业和竞争后，精确的公司价值才会浮现。

鉴于上述内容，如果只用数学公式塞进市场地位、盈利能力和增长率的因子，结果是可想而知的。这些表格所列的数值一方面是通过实证的方法求得，另一方面，却是直觉所致，但重要的是：在分析何为合理溢价的过程中，要逐渐形成一种自己的感觉。特别是对增长因子，尤其重要。

虽然快速增长的企业①不挣钱，而且②只能通过增加更多的资本才能得到增长所需资金，但投资者都有心理准备，会定期以高价投入，助推这种增长。

如果市场过热，用于估值的未来预期增长率往往较高——在多数情况下，结果都是追悔莫及！在类似这样的环境里，投资者需要持续不断地确保不要让那些假设超出理智范围。此外，还需要考虑公允市盈率的第二个成分（每股利润）。

通过会计效应和“利润管理”，可以在短期内增加每股利润，例如通过推迟投资——这样可降低折旧和增加利润。另一种方式是过度回购股份——在增加每股利润的同时，也意味着略掉了潜在重要的投资。必须记住这种管理层可操控的短期空间，而且，在出现负面结果的情况下，它还会表现在股价里。