｜金律 8｜對市場保持謙卑

有誰願意承認，像金融市場這種沒有組織的無機體比自己高竿？尤其是那些在無知客戶面前裝作很了解市場、只是為了賺取豐厚費用和傭金的金融專家，以及靠自己操盤卻很少獲利的當沖客。

然而，殘酷的事實是——龐然大物般的金融市場比任何投資人機靈。沒有人能夠預測市場的動向，因此無法持續戰勝機靈的市場。了解這一點後，你就能開始踏上通往理財成功之路。在你成長的過程中，也許聽過這句話：「媽媽懂的比你多。」而現在，你身為投資人，應該要記住這句話：「市場懂的比你多。」無論是你或其他專家，都無法長久打敗市場。

領航投資公司的已故創辦人約翰‧柏格在投資界從業五十年，他也得出同樣的結論。他直言不諱的說道：「我們該面對現實了：沒有證據表明學術研究能帶來實際價值，連赫赫有名的機構投資者（Institutional Investor）１６也不例外。」學術研究只證實了我們都相信的一點：股市有極高的效率，股價幾乎能反映出所有的消息。這呼應了我經常掛在嘴邊的話：「不要以為自己懂的比市場多，不可能有人比市場厲害。」

在學術經驗與實務經驗方面，我大力支持柏格的看法。

市場比你更勝一籌的原因

金融經濟學家一致認為，散戶不可能贏過市場。他們不會形容市場很機靈，只是對外宣稱市場通常很有效率。他們的作法是提出所謂的「效率市場假說」（Efficient-market Hypothesis）。這套經濟學說有時候只以縮寫「EMH」表示。

「效率市場假說」的先決條件是：股市是一種能即時反映最新消息的有效機制。只要有任何動靜，爭相逐利的華爾街專家就會一窩蜂的跟隨潮流，帶動股價上漲或下跌。於是，股價能反映出每家公司或整體經濟的好消息、壞消息。大家都知道的消息，一點也不稀奇。無論你從報紙上看到什麼內容、從電視上聽到什麼情報，或者透過網路查到什麼資料，全都已經在你準備做交易之前，反映在股價上了。等到你得知消息時，市場早已吸收了那則資訊。於是，投資人不可能挑選到能持續不斷超越市場的股票。所以我才說，蒙上雙眼的黑猩猩朝股票版面投擲飛鏢，說不定射中的個股與財經專家選股的表現不相上下。我先前也提過，妥當的投資策略就是不要理會單一股票，盡量買進並持有能代表市場所有股票的投資組合。

既然股價能即時反映消息，那麼價格就會隨著新動態而改變。但真正的消息一定是不可預測、隨機發生，不然就不叫「消息」了。因此，沒有人能預測隔天的價格變動，任何用來預測隔天價格的資訊早就反映在今日的股價上。假如我知道某家公司隔天會變得更值錢，那麼我今天就會哄抬價格。矛盾的是，股市越有效率，就越變幻莫測。讓人捉摸不透的不是價格變動，而是最新資訊的出現方式。因此，市場價格（除了反映經濟成長的長期上漲趨勢之外）的走勢就像醉漢在街上閒逛。這就是金融經濟學家所指的：效率市場的股價表現如同隨機漫步１７。

在華爾街，「隨機漫步」和「效率市場」都是不堪入耳的詞。原因很簡單：合乎效率市場理念的推論是辭退專業經理人，並購買與大盤指數表現一致的低成本指數型基金。華爾街的專家不喜歡與一絲不掛的擲飛鏢猩猩相比，他們當然也不會接受別人說他們的投資建議、收益預測，以及外行人看不太懂的圖表都一文不值。事實上，專業的「建議」價值往往輕如鴻毛，原因是索取過高的費用，還得讓投資人付出超乎預期的稅款。

最精明的市場評論家傑森‧茨威格（Jason Zweig）將這種情況總結如下：

「四處演講或寫作時，經常有人批評我『打擊投資人的信心』，因為我拒絕接受任何人有打敗市場的希望。其實，即使我們什麼都不知道，單憑察覺這點（沒有人可以打敗市場），本身就是非常有深度的知識，我個人認為，這就是展現力量的終極形態。假如你可以對所有市場預測都充耳不聞，長期下來，你的投資績效一定能夠超越許多投資人。你只要秉持著『我不知道，也不在乎』的原則，就能達到這種投資境界。」

聰明一世，糊塗一時

難道市場永遠都不會失算、出錯嗎？這是個好問題，市場確實時不時會犯錯。二○○○年初期，網際網路泡沫事件就是典型的例子。依我看，那時群眾失去理智，彷彿染上了金融界的狂牛症。但是，可別以為專家提出的建議，就能讓你在股價高點時撤離股市、落袋為安。情況恰恰相反：在股市最高點時，專業經理人管理的共同基金，其現金比例是過去三十年來的最低點。此外，頂尖的基金經理人，基金裡滿是特別貴的網際網路股和高科技股。事後，我們了解到市場確實會犯錯，這就像等到週日的足球賽結束後，隔天才扮演「事後諸葛亮」，談論四分衛該採取哪一種進攻戰術。但不要指望專業顧問能幫你掌握進出市場的時機，他們可能會承諾一些無法兌現的事情。

沒有人能掌握先機

沒有人能掌握進出市場的時機。知名投資家伯納德‧巴魯克（Bernard Baruch）曾經說過：「如果有人說自己總是有辦法在不景氣的時候出場、在景氣好的時候進場，他一定是個騙子。」要確保在進出場切換的瞬間還待在市場的方法，就是不間斷投資。

還有另一種說法，如金融觀察家查爾斯‧艾利斯（Charles Ellis）所說的：「投資人可以從獵鹿人和漁夫身上學到耐心等待、堅持不懈的重要性，才不會讓好機會溜走。」

艾利斯列出圖21，指出從一九八二年到二○○○年的十八年期間，持續投資標準普爾五百指數的投資人，平均年報酬率超過一八％。但是，如果投資人錯過了績效最好的三十天報酬，就只有一一‧二％。

艾利斯也研究一美元的股票投資，在一九八二年至二○○○年這段期間增長為一千六百美元。他表示光是扣除七十二年中績效最好的五天，投資人的報酬就會大幅降低。如圖22所示，如果你在一九三三年、一九五四年和一九八五年（那些年的專家不看好市場）退出市場，你的最終收益會降低約七五％。艾利斯的結論是：「在市場上伺機而動是個壞主意，不值一試。」

為什麼專家的投資表現差強人意呢？

三十多年來，我一直都相信效率市場假說。隨著越來越多證據支持這個假說，我的信念比以前更加堅定了。大盤指數的績效經常超越三分之二以上的主動型基金。這些指數在過去二十年表現驚人，擊敗了超過八○％的專業主動式管理共同基金。美國漫畫家蓋瑞‧特魯多（Garry Trudeau）在漫畫《登斯貝》（Doonesbury）詮釋得很貼切。

大多數共同基金的表現不但輸給大盤指數，差距也很懸殊。根據圖24，有四分之三的一般主動式管理股權基金輸給標準普爾五百指數。若職業經理人能戰勝市場，那就是投資界的神話了。象限基金顧問（Dimensional Fund Advisors）投資公司的共同創辦人雷克斯‧辛克菲爾德（Rex Sinquefield）直截了當的指出：「有三種人不相信市場能發揮作用：古巴人、北韓人和積極型經理人。」

圖25清楚比較一般主動式管理股權基金與標準普爾五百指數的報酬，顯然標準普爾五百指數的報酬占盡優勢，怎麼會這樣呢？就股市交易而言，專業投資人約占證券交易所交易量的九○％。更確切的說，現今的專業投資人就是市場。既然所有流通在外的股票都必須由某個人持有，那麼專家幾乎持有所有股票，便說得過去了。（當然，個人可以透過401（k）之類的退休計畫成為最終的持有者，但只是間接持有股票）。基本上，如果共同基金經理人、退休基金經理人等專業投資人持有所有股票，他們獲得的報酬理應是市場報酬。由此可見，如果你把股市的所有參與者都算進去，他們理應獲得市場報酬。他們不可能像作家加里森‧凱勒（Garrison Keillor）筆下的烏比岡湖（Lake Wobegon）１８效應那樣——當地的所有孩子都長得標致，而且智力都在一般水準之上。

事實是他們在扣除費用之前確實賺取到市場報酬，不過費用把報酬拉低了，比整體市場報酬還低。在共同基金的投資領域中，主動型基金的費率往往接近一‧五％（或一百五十個基本點），而指數型共同基金的管理成本相較之下，只有十分之一。

此外，積極型投資組合經理人往往每年都會周轉一次投資組合，因此產生大量的交易費用。他們不但得支付經紀商的傭金（交易費用當中的最小部分），還得支付市場中間人的買賣差額，以及「市場衝擊成本」（market impact costs）。這項成本是指，大型機構投資人賣賣股票時，通常會影響股價，在他們完成交易前。股價會因此有所漲跌。基本上，交易成本會使專業管理的基金操作成本增加○‧五％（五十個基本點）。這些費用會吃掉高達二％的報酬。主動型基金的表現不如市場，基本因素就在於管理費用和交易費用。購買主動型基金的投資人付出高昂的代價，卻換來糟糕的績效。所支付的費用都直接進入「賭桌管理員」的口袋，而不是投資人的退休基金帳戶裡。主動型基金無法擊潰市場，反而敗給了市場。

每年都有積極參與投資的經理人擊敗市場，不是嗎？

在任何時期，不論是上一季、去年或過去十年，都有一些專業經理人擊敗市場。財經媒體通常把這些經理人的形象塑造成像備受讚譽的搖滾明星。那大家怎麼不乾脆找一些投資表現出色的經理人理財呢？在賽馬場上，要賭就要賭最優秀的騎師，不是嗎？這難道不是邁向卓越績效的不二法門嗎？

問題來了，良好的績效並非永恆不變，就像市場一樣變化無常。即使經理人的投資表現在一段期間內勝過市場指數，也不能保證下一次還會立於不敗之地。我發現從一九六○年代到二○○○年代初期這段期間的基金報酬缺乏持續性。一九六○年代的優良基金在一九七○年代的表現十分糟糕，而且大多數都退出市場了。在一九七○年代成功打敗市場的優良基金，卻在一九八○年代表現不佳。而一九八○年代的優良基金也無法在一九九○年代再創佳績。

我們來看一下近期的例子，就能了解所謂的投資絕招是多麼不可靠。圖26列出一九九七年到一九九九年這三年期間前二十名的共同基金。財經媒體紛紛稱這些基金是「新世紀必買基金」，因為報酬是整體市場的兩倍。如果有人能買到真正的優秀基金，就不會再去買冷門的指數型基金了吧？沒錯，當時散戶主要買的共同基金都是榜上的「熱門」基金。圖26也列出這些基金在二○○○年到二○○二年這三年期間的紀錄。曾經風行一時的優秀基金，轉眼間變成糟糕透頂的「明日黃花」。熱門基金的績效跌幅是整體市場的兩倍，讓投資人損失慘重。

雖然總是有一些基金表現得比市場還要好，就像總是有一些股票的報酬率比一般水準還要高，但我還是認為：假如選股是在華爾街隨機漫步，那麼選基金就是穿越地獄廚房１９的障礙賽。你沒有辦法事先選擇最優秀的經理人。我計算了買進近期、近兩年、近五年與近十年最優良基金的投資結果，發現這些策略都沒有帶來高於一般水準的報酬。我也計算了購買《富比士》雜誌上列出「富比士基金榮譽榜」（Forbes Honor Roll）精選優秀基金的報酬率，卻發現這些基金後來的報酬率比平均水準還低。圖27顯示晨星評等最佳基金（所謂的五星級基金）的報酬。你可以看到指數型基金的報酬比晨星五星級基金的投資組合報酬好太多了。追逐熱門基金的績效是一種代價高、弄巧成拙的作法。《華爾街日報》的理財專欄作家喬納森‧克萊門茨諷刺道：「如果有投資人說：『我買到去年績效最好的基金喔。』他通常不會加一句『可是我今年才買』。」

A咖經理人

當然，凡事都有例外。每次我談到專業經理人無法戰勝市場時，總是會有聽眾高聲問道：「那華倫‧巴菲特和彼得‧林區呢？」巴菲特和林區確實都創下了非凡的投資紀錄，而且如果你跟著他們一起投資，說不定也能戰勝市場。不過，他們的事蹟能證實我的理論錯誤嗎？我認為不能，有以下三個原因：

❶ 運氣這檔事

在有許多人參與的活動當中，平凡的普通人通常占多數，但也有一些活動場合是有頭有臉的人物占多數。同樣的道理，真正的優秀人才在投資管理領域其實屈指可數，這與機會法則一點也不矛盾。

我來說明一下機會法則的概念，假設有一千個人參加擲硬幣比賽，能連續擲出正面的人就是贏家。不出所料，有五百位贏家擲出正面，能晉級淘汰賽第二回合，然後有二百五十位贏家擲出正面。因此，在機會法則的規則下，淘汰賽第三回合會有一百二十五位贏家擲出正面，以此類推：第四回合有六十三名贏家、第五回合有三十一名贏家、第六回合有十六名贏家、第七回合有八名贏家。

這時，觀眾簇擁著這些擲硬幣專家，見證贏家的驚人才能後，莫不大力吹捧他們是擲硬幣的天才，人們爭相求教，他們甚至出了自傳。畢竟，在一千名參賽者當中，只有八位贏家連續擲出正面。遊戲繼續進行，還是有一些參賽者最後能連續九次、連續十次擲出正面。如果我們讓輸家繼續參賽（就像共同基金經理人一樣，過了績效不佳的一年後，還是能繼續留在崗位上），就會發現還有好幾位參賽者能在十次中擲出八次、九次正面，因此把他們視為擲硬幣專家。這個比喻的重點，不是在說基金投資的經理人做決策的時候應該擲硬幣，而是強調機會法則確實能起作用，也能用來解釋一些讓人驚嘆的成功故事。

事實是，一定會有一些人能夠超越一般水準。參與金錢遊戲的玩家眾多，市場上的共同基金超過五千多檔，因此，機會法則可以解釋不少績效卓越的紀錄。偶然選股成功受到大張旗鼓的宣傳，讓我想起某位醫生的故事，他聲稱自己研發出一種能治癒雞癌的療法。他洋洋得意的宣稱，測試病例當中有三三％產生顯著的改善。但他也坦承有三分之一的病情似乎沒有好轉的跡象。然後，他尷尬的補充道：「恐怕另外三分之一的雞都跑掉了。」

❷ 找到自己的投資方向

在所有專業的資產管理經理人當中，華倫‧巴菲特的投資紀錄顯然出類拔萃。從一九六五年至今，巴菲特的公司波克夏‧海瑟威（Berkshire Hathaway）獲得的投資報酬相當於整體市場報酬的兩倍。但是，創下這個紀錄的因素，並不是媒體經常說的出色選股能力。華倫‧巴菲特是傑出的商人，不是選股能手。他經常積極參與自己投資的企業，華盛頓郵報公司（Washington Post Company）就是他早期投資的其中一家企業。《華盛頓郵報》的董事長凱瑟琳‧葛蘭姆（Katharine Graham）表示，巴菲特在幫助報社脫離財務危機，並把報社的股票變成有利可圖的投資上，扮演著舉足輕重的角色。《華盛頓郵報》成為波克夏‧海瑟威眾多成功的投資之一。當巴菲特投資所羅門兄弟（Salomon Brothers）這家投資公司時出了差錯，他親自擔任公司的領導人，讓公司免於清算。他是一位非凡的企業領袖，也是提倡大多數人靠著投資指數型基金賺更多錢的先驅之一。

至於富達集團裡最上相的發言人彼得‧林區，他的投資紀錄就沒那麼引人矚目了。他的麥哲倫基金（Magellan Fund）巨額報酬，多半在基金規模還很小的時候產生（有些報酬在基金還沒有公諸於眾之前就產生了）。許多共同基金公司的作法，都是先發行一些「孵化基金」（incubator fund），例如十支小型新基金。假設其中有二、三支基金表現得比市場更好，共同基金公司就會終止表現不佳的七、八支基金（把這些基金併入成功的基金，以消除糟糕的紀錄），並大力宣傳那二、三支績效優良的基金。隨著麥哲倫基金的規模變大，在市場上的優勢便大幅減弱。數十億美元的基金很難脫穎而出。當時，彼得‧林區明智的選擇「急流勇退」：在績效遙遙領先的時候隱退——一九九○年，他以四十六歲的盛年從麥哲倫基金退休，以確保自己能留在基金經理人的榮譽榜中。

❸ 你永遠無法預測誰是贏家

我相信在未來二十年、三十年，還是會出現像華倫‧巴菲特、彼得‧林區這一類超群出眾的經理人。不過，沒有人能預料他們是哪些人。共同基金在以前有過優良的表現，不一定代表未來也會有優異績效，這也說明挑選贏家的困難。圖26正說明了基金績效沒有長久的一致性。因此，我的看法是與其徒勞無益的盲目找明牌，不如跟隨著市場走勢獲利（買廣基型指數基金）。