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移除书签第十二章 宏观环境十大判断与资产配置十条建议
本章是全书的最后一章。在本章中，笔者将结合前十一章的有关内容，对未来一段时间内国内外宏观环境的变化提出十个重大判断，并在此基础上提出资产配置的十条建议。由于本书的主题是中国宏观经济分析，因此并未系统分析全球宏观经济动向。在本章中，笔者将对当前全球宏观环境进行简洁概括。本章既是全书逻辑线索的延续，也是之前各章内容的综合运用。
一、关于国内外宏观环境的十条判断
首先，我们对未来一段时间内的国际宏观环境提出五条判断。
判断一：全球金融危机后形成的“长期性停滞”困局仍将延续。
所谓“长期性停滞”，是由美国经济学家劳伦斯·萨默斯在2008年次贷危机之后提出来的，意思是在全球金融危机爆发后，全球经济增速持续低于危机前增速，且迟迟未见反弹（Summers，2016）。如图12.1所示，全球经济增速由2010年的5.4%持续下跌至2019年的3.0%左右。2012年至2019年这八年间，全球经济年均增速仅为3.5%，远低于2000年至2007年这八年间的4.5%。全球经济迟迟未能走出长期性停滞，这是部分国家民粹主义、保守主义与孤立主义抬头的重要原因（简世勋，2016）。[87]
资料来源：Wind。
注释：2019年数字目前为IMF的估计值。
图12.1 全球经济在次贷危机后的增速
判断二：以中美经贸摩擦为代表的国际经贸冲突未来仍将呈现上升态势。
本次中美经贸摩擦从2018年3月爆发开始，截至2020年年初已经持续了两年时间。中美经贸摩擦对中美经济增长与全球经济增长均造成了显著的负面影响。美国主动挑起经贸摩擦的背后，反映了守成大国对崛起大国的不安与焦虑。事实上，美国政府对华总体策略已经由“接触”（engagement）转变为“遏制”（containment），这意味着中美各方面摩擦将会长期持续。中美经贸摩擦不仅是“遭遇战”，更是“持久战”。而在全球经济长期性停滞的背景下，除中美经贸冲突外，美欧经贸冲突、美日经贸冲突、日韩经贸冲突等双边贸易摩擦此起彼伏。这种错综复杂、不断上升的全球经贸冲突态势，将对全球贸易增长与全球经济增长造成持续、显著的负面影响。
判断三：全球地缘政治冲突仍有可能加剧。
自特朗普政府上台之后，全球地缘政治冲突有增无减。目前，较为突出的地缘政治冲突包括美伊冲突、美朝冲突、俄罗斯与北约之间的冲突等。中东地区与东北亚地区依然是可能爆发潜在大规模军事冲突的火药桶。在未来一段时间里，随着中美博弈的持续，中国在南海、台海、东北亚等地区，均可能面临美国主导的地缘政治挑战。如果有关各方没能控制好局势，导致冲突演变为热战，这将给当地乃至全球经济金融造成严重的负面冲击。
判断四：全球负利率现象将会维持较长时间。
资料来源：Wind。
图12.2 主要发达经济体国债收益率
如图12.2所示，截至2020年年初，欧元区与日本的10年期国债收益率已经持续为负，英国与美国的10年期国债收益率也都不到1%。四大发达经济体长期利率如此之低，一方面反映了经济增长的预期疲弱，另一方面也反映了投资者很强的避险情绪。考虑到全球经济仍将处于长期性停滞状态、全球范围内经贸冲突上升、短期内中美经济增速都将继续下降，全球负利率现象仍将维持较长时间。值得注意的是，全球负利率对商业银行、保险公司等长期机构投资者将会造成显著负面冲击，可能导致这些机构的资产收益率出现趋势性下降，这是否会引发金融机构新一轮追逐风险（Risk Taking）的浪潮，目前还不得而知。
判断五：美国股市估值高企，未来存在重大调整的可能性。
资料来源：https：//www.multpl.com/shiller-pe/。
图12.3 希勒市盈率显示美股估值仍处于历史性高位
2009年美国次贷危机结束后至今，美国股市连续上涨超过10年。虽然在2018年与2020年年初，美国股市经历了两次大幅调整。但迄今为止美国股市的运行趋势尚未发生根本性转向。如图12.3所示，美国经济学家罗伯特·希勒计算的经过周期调整的长期市盈率显示，截至2020年2月底，美国股市的长期市盈率依然高达28.05倍，仅低于2000年美国互联网泡沫破灭前的水平。在未来，美国经济增速与美国企业赢利增速的下滑、美债收益率出人意料地上升、美国国内或全球范围内重大不确定性冲击等因素，均可能导致美国股票市场发生重大调整。这除了给投资者造成巨大财富损失外，也可能引发全球范围内一系列新的风险与危机。
其次，我们对未来一段时间内的中国宏观环境也提出五条判断。
判断六：中国经济潜在增速仍将继续下行。
2007年至2019年，中国经济增速由14.2%下降至6.1%，降幅超过50%。在未来一段时间里，考虑到人口年龄结构进一步老化、农村劳动力向城市的转移基本完成、中国经济结构由制造业向服务业进一步转型等因素，中国经济潜在增速仍将继续下降。这一过程将会带来很多结构性变化，同时也可能造成金融风险上升。
判断七：中国系统性金融风险目前仍处于高位，化解系统性金融风险将是中国政府的中长期挑战。
当前中国金融体系的系统性风险主要包括与地方政府债务风险、房地产风险，以及去杠杆背景下影子银行体系与中小银行面临的风险等（魏伟等，2018）。[88]短期内最突出的金融风险则是地方政府债务风险。各方面的证据表明，期望让地方政府自己来为目前高企的债务买单，是不可能完成的任务。中央政府未来一定在某个阶段、以某种方式去介入地方政府债务的处置过程。中央政府介入阶段越早，采用的方式越市场化、越透明，最终债务处置的综合成本可能越低。如果中央政府要等到商业银行体系发生系统性危机之后再介入，那么债务重组的成本就可能显著上升（张明，2020）。在化解金融系统性风险的过程中，国内外投资者的风险偏好可能下降，短期资本可能持续大规模外流，人民币兑美元汇率将会面临较大幅度的贬值压力。
判断八：中美经贸摩擦将会继续倒逼中国国内结构性改革。
中国的改革进程持续至今，相对容易的增量改革基本上已结束，并让位于难度更大的存量改革。存量改革意味着利益格局的重大调整，因此必然遭到预期利益将会受损的既得利益集团的抵制与反对。这也是近年来国内结构性改革进展较慢的重要原因。不过，中美经贸摩擦的爆发与持续，将给中国政府带来外在压力，迫使中国政府在国际环境恶化的前提下去努力发掘国内增长潜力。而要做到这一点，中国政府就不得不突破阻力去推动各种结构性改革。在未来一段时间内，以下四方面结构性改革有望提速：其一是以混合所有制改革为特征的新一轮国企改革（地方国企的混改更值得期待）；其二是以流转为特征的新一轮农村土地改革（土地银行有望成为重要抓手）；其三是以深化改革与扩大开放为特征的金融改革；其四是教育医疗养老等服务业部门向民间资本的加快开放。
判断九：中国国内消费市场发展潜力巨大。
中国人口规模已经超过14亿，目前人均GDP已经超过1万美元。最近两年，中国国内消费市场规模已经超过美国，成为全球第一大消费市场。未来中国消费市场将会呈现出以下三个特征。一是增长迅速。随着中国人均收入的进一步上升，以及大量农民进城转变为市民，中国消费市场的总体规模将会继续增长。二是结构升级。随着中国人均收入突破1万美元，居民对制造品与耐用品的消费将会发生趋势性下降，而对高质量商品与服务的消费将会出现趋势性上升。三是重点突出。正如第四章所指出的，老年人市场、婴幼儿市场、进城定居的农民工市场，都是值得中国企业与投资者在未来重点关注的细分市场。在国际经贸冲突持续加剧的背景下，广袤的国内消费市场将是中国经济持续增长的重要动力，也是中国更好地发挥国际影响力的物质基础。
判断十：新一轮区域一体化即将提速。
在未来5～10年内，随着中国政府进一步放开国内资源与劳动力流动的地区间限制，新一轮区域经济一体化将会提速。新的区域一体化进程将带来国内资源的更有效配置与更深度聚集，进而成为未来中国经济增长的重要动力。笔者认为，粤港澳大湾区、长三角、京津冀、中三角与西三角，有望成为未来十年内中国最重要的五个一体化区域（张明等，2018c）。一方面，粤港澳大湾区、长三角与京津冀由南至北沿着中国海岸线排列，恰如一张弓的弓背，长三角、中三角与西三角由东向西沿着长江一字排开，恰如一只利箭。这五个区域的组合犹如中国经济“弯弓搭箭”，朝着更美好的未来进发。另一方面，每个区域内部都有三个中心城市，彼此之间构成一个稳固的城市三角形。粤港澳大湾区的中心城市是深圳、广州与佛山。长三角的中心城市是上海、杭州与南京。京津冀的中心城市是北京、天津与雄安。中三角的中心城市是武汉、郑州与合肥。西三角的中心城市是成都、重庆与西安。在每个城市三角形中（以粤港澳大湾区为例），都有一个城市的制造业相对更发达（如佛山），一个城市的金融业相对更发达（如深圳），一个城市的教育科研（如广州）相对更发达。这意味着三个中心城市之间彼此能够构成有力互补。
二、关于大类资产配置的十条建议
在对未来一段时间内国内外宏观环境进行研判的基础上，笔者为中国投资者下一阶段的资产配置提出十条建议。其中前六条是关于具体资产类型的投资建议，后四条是更普遍性的投资建议。
建议一，在股市投资方面，应更加重视“蓝筹龙头”与“科技创新”两大配置方向。
首先，蓝筹龙头股在未来较长时间里都将成为中国股市的投资热点。这是因为：其一，中国股市的投资者结构正在发生重大变化，散户的重要性已经显著下降，机构投资者的重要性日益凸显，而机构投资者更加偏好蓝筹股。值得注意的是，除社保基金、保险公司、基金公司等国内机构投资者外，外国机构投资者对中国股市的影响力正在快速上升。其二，近年来，随着中国经济增速的持续下行，很多行业都发生了行业集中度快速提升，收入与利润向头部企业聚集的现象。这意味着头部企业通常具备更强的基本面。其三，正如我们即将在第七条建议中所指出的，在金融周期下行期间，投资者应该更加关注资产的流动性，而蓝筹股的流动性要显著高于小盘股。
其次，随着中美经贸摩擦加剧等因素造成中国在技术进步方面后发优势的快速消失，中国自然越来越依赖自主创新。中国政府将会通过各种措施来激励国内的科技创新。例如，《中国制造2025》提及的十大重点产业未来必将快速发展。又如，第四章中提到的以工业4.0与智能制造为代表的先进制造业将会快速发展。不过，科技创新类股票由于技术含量较高、不容易为普通投资者所理解，因此也容易被炒作利用，甚至形成资产价格泡沫。因此在进行科技创新类股票投资时，投资者应该“脱虚入实”，重点考察特定企业商业模式的真实性与经营业绩的可持续性等。
建议二：在债券投资方面，应警惕未来一段时间内信用风险的爆发。
中国债券市场在过去十余年间经历了快速发展，目前已经成为机构投资者资产配置最重要的目标市场之一。然而，近年来随着中国经济增速的下滑与企业业绩的分化，债券违约的现象已经越来越多，债券市场上的信用利差分化也日益突出。在未来一段时间里，随着经济增速的进一步下滑及系统性金融风险的加快显性化，信用债违约现象将会进一步增加。尤其是中小房地产开发商（受房地产市场分化加剧影响）、中小金融机构（如一些容易受到地方债与房地产冲击的城商行与农商行）、中小实体企业（如受融资成本持续上升与本轮新冠肺炎疫情负面影响的中小企业）发行的信用债，未来违约的概率可能显著增加。投资者应对此保持警惕并做好准备。
建议三：在外汇投资方面，应防范人民币汇率的潜在贬值风险。
第九章中指出，人民币兑美元汇率在中长期内面临显著贬值风险。笔者在此想强调的是，在中国政府化解系统性金融风险的过程中，随着潜在风险的显性化与化解成本的上升，国内外投资者的避险情绪将会加剧，由此可能驱动更大规模的资本外流，最终带来人民币汇率贬值压力。例如，在处置地方政府债务的过程中，中央政府的介入将会造成中央政府债务快速上升，这可能引发居民与企业的加税预期，从而导致新一轮资本外流和人民币汇率显著贬值。为应对上述风险，建议投资者持有一定比例的以发达国家货币计价的资产，如美元资产、日元资产、瑞士法郎资产等。值得一提的是，持有该国经济波动与中国经济波动正相关国家的货币（如澳大利亚元等），并不能实现分散风险的目标。这是因为当人民币贬值时，这类货币通常也会跟着贬值。
建议四，在大宗商品投资方面，总体偏悲观，但黄金仍有一定配置价值。
在全球经济尚未走出长期性停滞、美国经济增速即将高位回落、中国经济潜在增速仍在下行的背景下，作为典型风险资产的大宗商品，表现不会太好。此外，中国政府越来越强调资源节约与环境保护，这对全球大宗商品市场而言也不是好消息。钢铁、有色金属、煤炭等大宗商品在未来一段时间内的走势不容乐观。
第十章指出，未来一段时间内，全球范围内不确定性的上升可能继续推升金价。而随着美元指数由盘整转为下跌，黄金价格也将得到新的支撑，而持有黄金也能在一定程度上规避人民币贬值的风险。不过，也正如第十章中所提到的，从长期来看，持有黄金的真实收益率很低，甚至跑不赢通货膨胀。因此，建议投资者资产组合中可以持有一定比例的黄金，但比例不宜太高。
建议五，在房地产投资方面，应该明确中国房地产市场总体高峰已过，相关投资应关注劳动力流动与优质公共资源分布。
中国房地产市场在1998年住房商品化改革之后经历了20年的快速发展。一、二线城市房价飙升造就了不少财富神话，但也加剧了收入财产分配失衡，积累了严重的金融风险。随着中国城市人均居住面积的显著上升，以及中国政府房地产调控思路的重要变化，中国房地产市场的发展高峰整体上已经过去，持有房地产可以快速致富的时代也基本终结。因此在未来的投资组合中，投资者应该调降房地产资产占总资产的比重，也应该注重防范房地产资产的潜在风险。
未来在进行房地产投资时，投资者应该高度重视第十一章中提及的两个分化，在具体投资时可以考虑以下方面。第一，除自住用房外，房地产投资应该更加偏向人口流入与优质公共资源相对集中的一、二线城市，而远离人口流出与优质公共资源相对稀缺的三、四线城市；第二，在一、二线城市中，建议关注本章提及的新一轮区域一体化的15个中心城市；第三，在同一城市的房地产投资中，建议更加关注位于城市核心地区的中小户型房产，而非城市外围地区的大户型房产，因为前者的流动性相对更高；第四，传统住宅投资的空间可能已经比较狭窄，投资者应更加关注品牌效应突出、服务质量优良的度假类地产与养老类地产。
建议六，应高度重视资产证券化领域蕴含的投资机会。
虽然近年来资产证券化在中国取得了不俗进展，但产品主要局限于ABS（如以各种应收账款、信用卡贷款等作为基础资产发行的证券化产品），而在MBS（以住房抵押贷款为基础资产的证券化产品）和REITs（房地产信托投资基金）方面的发展明显滞后。在未来，随着中国系统性金融风险的上升与显性化，尤其是随着商业银行体系坏账压力的上升，中国商业银行提高资产周转率的需求将会显著增强。资产证券化既会成为金融机构与实体企业盘活存量资产、提高资产周转率的重要工具，资产证券化产品也会成为机构投资者非常青睐的产品类型。这是因为，证券化产品的分层分级，能够为具有不同风险偏好的投资者提供更加量身定制的产品类型。
建议七：在金融周期下行阶段，资产配置应高度重视流动性。
作为2008年全球金融危机以来经济学界最热门的研究主题之一，金融周期是指金融活动在内外部冲击下通过金融体系传导而形成的持续性波动和周期性变化。在2017年第三季度的货币政策执行报告中，中国央行首次提及金融周期。目前关于美国与欧洲金融周期的测算表明，一个完整的金融周期的持续时间大约在15年左右，且上升期与下降期基本对称（彭文生，2017）。按照信贷/GDP、信贷水平与房价水平作为相关金融指数进行测算，我们发现，2009年年底至2016年年底，中国金融周期处于上升期，2017年年初至2020年年初，中国金融周期处于下行期。按照上述规律，本轮中国金融周期的下行期可能还要持续到2023年前后。
在金融周期上升期，总体上流动性较为充裕，资产价格易涨难跌；而在金融周期下行期，总体上流动性较为紧张，资产价格易跌难涨。因此，在金融周期下行阶段，保护本金安全对投资者而言更为重要。这意味着资产配置应该高度重视流动性，应该尽可能多地配置流动性更强的资产。例如，蓝筹股与指数基金相对于小盘股更具流动性，利率债相对于中低等级信用债更具流动性，发达国家货币相对于新兴市场国家货币更具流动性，一、二线城市的房地产相对于三、四线房地产更具流动性，同一城市内核心区域的中小户型要比外围区域的大户型更具流动性。
建议八：挑选优秀的机构投资者代为投资。
国内外金融市场与金融产品正变得越来越复杂。即使对一个经过严格训练、富有投资经验的投资者而言，要跑赢市场也并不容易，更何况普通散户投资者。在过去十余年，只要能够及时购买房地产，中国投资者就能取得不菲的投资收益，然而这样的时代已经一去不复返了。相对于个人投资者，机构投资者在人力资本、研究深度与广度、数据优势、与被投资对象的关系、能够对冲风险的工具等方面，均拥有显著优势。因此，个人投资者应该努力去挑选优秀的机构投资者，由后者帮助自己管理财富。例如，投资者可以去购买优秀基金经理管理的公募或者私募产品。在美国资本市场历史上，涌现出了像沃伦·巴菲特、查理·芒格、安东尼·伯顿、彼得·林奇、乔治·索罗斯、吉姆·罗杰斯、约翰·邓禄普等风格迥异的超级基金经理。在中国资本市场上，也出现了像但斌这样的经历了时间与周期考验的基金经理。不要忘了这样一句名言：如果你不能击败他，那就加入他。
建议九：避免被“割韭菜”的前提是调降无风险收益率。
在中国网络上，“韭菜”是指亏得一塌糊涂的个人投资者，而“割韭菜”则是指机构投资者或者其他机构运用合法或非法手段从“韭菜”那里赚钱的手法。例如，前几年，很多投资者在P2P领域、数字货币领域亏得一塌糊涂，被一轮又一轮地“收割”。要避免被“割韭菜”，投资者首先需要高度重视表面高收益产品背后可能隐藏的高风险。随着中国经济潜在增速及企业利润率的下降，中国市场上的无风险收益率也一直在下降。如果说在2013年至2017年，6%～7%的收益率可以被视为无风险利率的话，那么到了2019-2020年，无风险收益率可能已经下降至3%左右。主动调降无风险收益率，充分认识到高收益产品背后的高风险，不去购买自己不能理解其基础资产与产品构造的金融产品，是投资者避免被“割韭菜”的前提。[89]
建议十：保持独立思考的习惯，警惕落入集体非理性陷阱。
沃伦·巴菲特有句名言，要在市场警惕的时候贪婪，而在市场贪婪的时候警惕。罗杰斯也有句名言，当大多数人站到船的一头之时，他通常会选择站到船的另一头。这两句话其实都说明了投资者独立思考的重要性。在中国流行这么一句话，即投资者应该选择站到市场的“风口”上，正所谓“如果站到风口上，就连猪都会飞”。这句话虽然很具有煽动性，其实是很偏颇的。真正能够持续获得较高收益且避免重大亏损的投资者，往往都是具有独立思考能力、能够在大众的癫狂情绪中保持清醒的人。如果我们没有时间进行研究与思考，那么我们就应该挑选好的投资人，把财富委托给他们进行投资。如果我们选择自己进行投资，那么我们就应该系统学习、持续观察、冷静思考，并根据投资业绩来调整投资策略。只有这样做，才有可能取得不错的投资业绩。
小结
展望未来，全球经济有望呈现以下特征：一是长期性停滞格局仍将维持；二是国际经贸冲突呈现持续上升状态；三是地缘政治冲突仍有可能加剧，将给全球市场造成新的供给侧冲击；四是全球负利率格局仍将维持较长时间；五是美国股市存在重大调整的可能性。上述特点，意味着全球范围内的投资应该重视避险。
展望未来，中国经济有望呈现以下特征：一是潜在经济增速仍将下行；二是系统性金融风险依然处于高位；三是中美经贸摩擦将会持续倒逼国内结构性改革；四是国内消费市场发展潜力巨大；五是新一轮区域一体化将会提速。上述特点，意味着中国范围内的投资应该风险与避险相结合。
我们对下一阶段的资产配置提出了十点建议：一是在股市投资方面，应更加重视“蓝筹龙头”与“科技创新”这两大配置方向；二是在债券投资方面，应警惕未来一段时间内信用风险的爆发；三是在外汇投资方面，应防范人民币汇率的潜在贬值风险；四是在大宗商品投资方面，总体偏悲观，但黄金仍有一定配置价值；五是在房地产投资方面，应该明确中国房地产市场总体高峰已过，投资应关注劳动力流动与优质公共资源分布；六是应高度重视资产证券化领域蕴含的投资机会；七是在金融周期下行阶段，资产配置应高度重视流动性；八是挑选优秀的机构投资者代为投资；九是避免被“割韭菜”的前提是调降无风险收益率；十是保持独立思考的习惯，警惕落入集体非理性陷阱。
