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移除书签第十一章 如何分析中国房地产价格走势？
房地产一直是中国家庭持有的最重要资产。房价的起落牵动人心，也深刻影响了中央政府、地方政府与金融机构的行为。第二章中指出，房地产是导致2008年全球金融危机以来中国居民收入财产分配失衡加剧的重要因素之一。中国房地产市场经历了怎样的发展历程？如何分析中国城市的房价走势？随着中国政府房地产调控思路的转变，房地产市场正在发生何种结构性变化？本章将主要分析这些问题。
一、中国房地产市场的特征事实
1998年，中国政府启动了住房商品化改革。二十余年来，中国房地产市场发生了翻天覆地的变化。如图11.1所示，中国城市人均居住面积已经由1995年的16.3平方米上升至2016年的36.6平方米，增长了一倍以上。自2006年至今，中国房地产市场价格的变化大致经历了四个周期（见图11.2）。前三个周期的时间长度都在三年左右。按照价格增速从波谷到波谷来衡量，这三个周期分别是2006-2009年、2009-2012年、2012-2015年。然而，第四个周期从2015年年中开始，直到2020年年初都尚未走完。
资料来源：Wind。
图11.1 中国的城市人均居住面积大幅提升
资料来源：Wind。
注：从2018年年初开始，统计局不再发布70个大中城市房地产价格指数。而在2011年6月之前，没有百城住宅价格指数。因此，把两者结合在一起，可以形成一个关于中国房价增速的更长的时间序列。从2011年6月至2017年年底两者的比较来看，两者的运行轨迹基本相似，因此可以大致替代使用。
图11.2 两种口径的中国房地产价格增速
这个周期的上升期大致为2015年年中至2016年年底，持续了一年半时间。2017年年初至2020年年初这三年间，房价增速虽然一直在回落，但尚未降至负增长（前三个周期的波谷都出现了房价同比负增长）。尤其值得注意的是，房价增速的下行速度从2018年起明显趋缓，这一新现象的背后反映了中国政府房地产调控思路的转变。
资料来源：Wind。
图11.3 三线城市房价增速的比较
在2006-2015年的前三个周期里，一、二、三线城市房价增速的变动具有高度的一致性，且一线城市房价增速的变动幅度显著大于二线城市，二线城市又显著大于三线城市。然而如图11.3所示，2015年至今的第四个房地产周期内发生了三个新现象：第一，一、二、三线城市房价增速的变动具有高度一致性，一、二、三线城市房价增速的峰值分别出现在2016年5月、2017年1月与2017年7月，相差均在半年左右；第二，自2017年下半年以来，出现了一线城市房价增速持续低于二线城市、二线城市又持续低于三线城市的新现象；第三，2018年年初至2020年年初，一线城市的房价增速在0～1%的水平上持续盘整。这三个新现象事实上也反映了2018年以来中国政府房地产调控思路的转变。
过去十余年里中国一线城市房价的真实上涨幅度是非常惊人的。如图11.4中的中金标准房地产投资收益指数所示，2009年1月至2019年12月这11年间，北京、上海、深圳、广州四个一线城市的房价分别上涨了4.76、2.91、5.07与5.40倍。虽然厦门不是一线城市，但厦门的房价在同期内上涨了5.70倍，甚至超过了北京、上海、广州、深圳。
资料来源：Wind。
注释：该指标为中金标准房地产投资收益指数。
图11.4 五大城市房价涨幅比较
一线城市房价飙升不仅会加剧居民部门收入财产分配失衡，而且也会加大购房者的财务压力。如图11.5所示，中国一线城市的官方房价收入比由2012年的17.7倍上升至2017年的25.0倍。从国际范围来看，较为合理的房价收入比在10倍左右。这说明中国一线城市的房价水平有些太高了，相比之下，中国二、三线城市的房价收入比目前仍在合理范围。
资料来源：Wind。
图11.5 三线城市的房价收入比
房地产投资是中国三大固定资产投资之一。2013年房地产投资额占中国固定资产投资总额的比重一度高达25%，目前仍在20%上下。如图11.6所示，在房地产开发投资增速、房地产销售增速与房价增速三者之间存在显著正相关，且房地产销售增速的变化领先于房地产开发投资增速，而房地产开发投资增速的变化又领先于房价（2015年开始的这个周期除外）。三者之间变化的时滞分别在一个季度左右。造成上述现象的原因可能是，房地产开发商通常是根据房地产销售状况的变化来制订下一步投资决策，之后再根据房地产销售与投资状况来确定房地产价格。
除了房地产销售增速是房地产开发投资增速的先行指标之外，如图11.7所示，土地购置面积增速也是房地产开发投资增速的一个先行指标，两者之间同样存在显著的正相关，且土地购置面积增速的变化领先于房地产开发投资。这一关系背后的逻辑很可能是，房地产开发商要首先有“面粉”（土地），才能制作“面包”（房地产）。
资料来源：Wind。
注：房价增速在2005年7月至2017年12月为70个大中城市新建住宅价格同比增速，在2018年1月至2019年12月为百城住宅价格指数同比增速。
图11.6 房地产开发投资增速、房地产销售增速与房价同比增速
资料来源：Wind。
图11.7 房地产开发投资增速与土地购置面积增速
在2006年至今的四个房地产周期中，每当房价增速上涨至较高水平时，中国政府都会进行宏观调控。中国政府房地产调控的特色在于，除了通过限购、限贷等措施降低居民购房需求外，也会通过限制地方政府卖地、限制房地产开发商融资等手段降低商品房供给。如图11.8所示，从开发商主要资金来源来看，受到宏观调控的影响，无论国内贷款增速还是自筹资金增速均会出现周期性下降。2005年至今，无论国内贷款增速还是自筹资金增速总体上均呈现出波动中下降的趋势。例如，在2007-2009年、2010-2012年、2013-2015年、2015-2019这四个周期内，国内贷款月度增速的均值分别为29%、16%、13%与5%，自筹资金月度增速的均值分别为26%、33%、9%与2%。值得注意的是，如图11.8所示，在2015-2019年，为了对冲国内融资来源的下降，中国房地产开发商显著增加了境外负债融资的规模。[81]
资料来源：Wind。
图11.8 开发商资金来源变动
图11.9显示了房地产开发贷款余额与个人住房贷款余额的增速变动。这两者也呈现出周期性变化的特点，同样也是中国政府周期性房地产调控的结果。事实上，中国房地产价格的每一轮飙升背后，都有大幅扩张的银行信贷支持。正如卢锋（2016）所指出的，房价泡沫并非市场失灵的注定结果，而是市场环境下货币信用过度扩张的产物，政府管好货币是治理房地产及其他资产泡沫的对症药方。在2019年年底，中国房地产开发贷款余额与个人住房贷款余额的增速均处于历史较低水平。
资料来源：Wind。
图11.9 房地产贷款增速的变动
如图11.10所示，中国房地产开发企业的投资收益率在21世纪初至全球金融危机爆发前持续上升，但在全球金融危机爆发后至2015年期间持续下降。在2016年与2017年，房地产开发企业投资收益率有所反弹，但该指标在2018年重新下降。中国房地产开发企业的净资产收益率（ROE）与总资产收益率（ROA）在2009年分别达到8.8%与3.9%的高点，但到2018年，上述两个指标分别回落至6.4%与2.9%。
棚户区改造是中国政府为了改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。2012年，中国住房和城乡建设部等七部门联合发出通知，要求加快推进棚户区（危旧房）改造。2014年，国务院办公厅印发《关于进一步加强棚户区改造工作的通知》，部署有效解决棚户区改造中的困难和问题，推进改造约1亿人居住的城镇棚户区和城中村。如图11.11所示，2014-2019年，中国棚户区改造的住房实际完成数量累计达到3228万套，年均538万套。棚户区改造的住房套数在2018年达到626万套的峰值，在2019年快速回落至316万套。
资料来源：Wind。
图11.10 房地产开发企业投资收益率的变化
资料来源：Wind。
图11.11 棚户区改造的规模变化
二、中国房地产价格走势的分析框架
未来中国各城市的房价何去何从，是备受市场与投资者关注的问题。应该如何来分析中国城市的房地产价格走势呢？
笔者曾经提出过一个中国城市房地产价格走势的分析框架（张明等，2017c）。房地产兼具普通商品与金融投资品的双重属性。因此，可以从需求、供给与金融这三个层面来开展分析（见图11.12）。
资料来源：张明等（2017c）。
注：变量后的符号代表该变量与房价之间的相关性。“+”代表正相关，“-”代表负相关。
图11.12 中国房地产价格走势的分析框架
在房地产需求方面，我们选用了常住人口与户籍人口比率、工作人口与常住人口比率、在校小学生人数增速与优质公共资源数量等四个指标。[82]常住人口与户籍人口比率越高，代表了人口流入规模越大，从而可以支撑的房价水平越高。工作人口与常住人口比率越高，代表该城市人口年龄结构越年轻，这也意味着更强的购房需求。在校小学生人数增速也反映了特定城市年轻人口占比的高低状况。一个城市的优质公共资源越充裕，对人口流入的吸引力也就越大。
在房地产供给方面，我们选用了人均土地购置面积与人均库存水平两个指标。该城市人均土地购置面积越多，代表潜在的商品房供给越多，这会压低房地产价格增速。该城市人均房地产库存越低，代表商品房供给越不足，这意味着房地产价格增速越高。
在金融方面，我们选用了M2增速、住房贷款增速、住房贷款利率与房价收入比四个指标。M2增速越高、住房贷款增速越高、住房贷款利率越低，房地产价格上涨潜力越大，反之亦然。值得注意的是，中国存在较大规模的炒房现象，且炒房者往往“炒涨不炒跌”，正因为如此，一个城市的房价收入比越高，意味着该城市越受到炒房者的关注，从而在短期内上涨的概率反而越高。[83]
综合需求、供给与金融三个方面的10个指标，我们构建了一个分析中国城市房价走势的分析框架。需要指出的是，M2增速、住房贷款增速、住房贷款利率这三个指标是宏观指标，可以解释每个城市未来房价的涨跌前景，但不能用于城市间房价上涨潜力的比较。[84]
在2017年9月，笔者带领的平安证券宏观团队发布了一个报告（张明等，2017c）。该报告运用上述分析框架，对中国35个大中城市的“房价上涨基本面”进行了排名（见表11.1）。
表11.1 35个大中城市的“房价上涨基本面”排名（截至2017年9月）
资料来源：张明等（2017c）。
表11.1中的排名可以理解为，如果房价上涨完全遵循“基本面因素”，那么35个城市的房价高低就会是这个顺序。然而，35个城市的真实房价涨幅并非如此。因此，我们就可以把各个城市的基本面排名与真实房价累计涨幅排名进行对比。对那些基本面排名高于房价累计涨幅排名的城市而言，这些城市的房价很可能被低估了，因此未来上涨的潜力较大。相反，对那些基本面排名低于房价累计涨幅排名的城市而言，这些城市的房价很可能被“高估”了，因此未来上涨的潜力较小，或者下跌的概率较大。
基于这一逻辑，我们在2017年9月的这份报告中指出，未来一段时间内，房地产价格上涨潜力较大的城市包括成都、海口、天津、宁波等，而下跌概率较大的城市包括贵阳、青岛、合肥、厦门等。不难看出，2018年至2019年的中国城市房价走势，在一定程度上验证了我们当时提出的观点。
三、中国政府房地产调控的思路转换
在2006年至今的四轮中国房地产周期中，每当房价增速上涨至较高水平时，中国政府就会开始对房地产行业进行宏观调控。尽管这些调控措施在短期内取得了一定成效，然而每当调控措施结束后，某些城市的房价往往会出现报复式上涨，从而造成宏观调控“越调越涨”的格局。
之所以房价越调越涨，是因为作为调控主体的地方政府，一直在逆经济规律行事。众所周知，要抑制房价上涨，需求与供给要两手抓，即一方面控制需求，另一方面增加供给。但在多轮房地产调控期间，政府的思路却是，一方面严格抑制购房者需求（主要是通过限购与限贷的方式），另一方面却以更严格的手段抑制商品房供给（主要是通过限制开发商融资、限制开发商拿地、更严格的行政审批等）。
由此造成两方面问题，其一，短期内部分投资投机需求的确被抑制住了，但刚性购房需求依然存在，在限购下压力不断累积，等待释放的机会；其二，由于供给被收紧，导致房地产库存不断下降，一旦政府出于某种原因放松调控（这通常是经济增速下滑或地方政府财政收入下滑所致），刚需很快返回市场，但由于供给持续保持在低位，结局自然是新一轮房价暴涨。
广大购房者与围观群众反复目睹了如下事实，即地方政府声称压低房价的调控措施最终导致房价不断上涨。这也意味着，但凡相信政府政策宣传的购房者（即停止或推迟购房的人）最终不断错过在较低价位上的购房机会，而与政府政策反其道而行之的购房者（即想办法绕开购房限制——例如假离婚——的人）赚得盘满钵溢。这就强化了潜在购房者关于房价“只涨不跌”的预期，使得政府压低房价的努力变得越来越困难。换言之，除非房价发生断崖式下跌，否则房价的温和下行都会被潜在购房者视为“逢低买入”的机会。
为什么地方政府一直在使用违背基本经济规律的房地产调控政策呢？原因在于，房地产行业的兴衰对地方政府而言至关重要，地方政府从内心深处来讲是不愿意看到房价持续下跌的。首先，在当前中国的分税制下，地方政府的财权小于事权，迫切需要通过预算外收入平衡财政收支，而土地出让金收入则是地方政府最重要的预算外收入来源；其次，地方政府对土地的需求价格弹性很低的这一特征心知肚明，因此具有很强的通过压低土地供给来最大化土地出让收入的倾向；再次，房地产投资增速、房地产业贡献的各种财税收入、房地产行业解决的就业，甚至开发商主动或被动承担的市政基础设施建设，对地方政府而言都非常重要；最后，房地产行业的兴衰已经与商业银行紧紧捆绑到一起，很多地方商业银行一半以上的贷款都与房地产存在千丝万缕的关联。一旦房地产行业出现深度调整，商业银行体系就会面临严重的负面冲击（张明，2018b）。
因此，很长一段时间以来，政府进行房地产调控的真实目的，并不是压低城市房地产价格，而是让房地产价格的上涨速度变得慢一点。由于地方政府采取了同时抑制需求与供给的策略，最终非但没能压制房地产价格的上涨，却反过来对房地产价格产生了火上浇油的作用。
然而，正如图11.2与图11.3中所显示的，自2018年以来，中国政府的房地产调控思路似乎发生了重大变化。这至少表现在以下两个方面：第一，全国房地产价格增速下跌的速度放缓，但房价下跌的持续时间变得更长；第二，2017年下半年至今，一线城市的房价增速持续低于二、三线城市。
2016年年底的中央经济工作会议首次提出要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位。2017年年底的中央经济工作会议提出，加快建立多主体供应、多渠道保障、租购并举的住房制度，完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制，保持房地产市场调控政策的连续性和稳定性。2018年年底的中央经济工作会议提出，要构建房地产市场健康发展长效机制。2019年年底的中央经济工作会议提出，要坚持“房子是用来住的、不是用来炒的”的定位，促进房地产市场平稳健康发展。不难看出，连续四年的中央经济工作会议都在强调“房住不炒”的定位，这表明了本届政府治理房地产痼疾的决心。
笔者将以一线城市为例，来分析本届政府房地产调控思路的变化。从2018年起，中国政府对一线城市房地产的调控思路发生了重大变化，这套新的调控思路可以用“三位一体”来形容（张明，2019）。
调控思路之一，是要通过加大多种非商品房的住房供给，来分化掉原本打算购买商品房的潜在需求。
先以深圳市为例。深圳市在2018年8月出台了《关于深化住房制度改革，加快建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房供应与保障体系的意见》。该文件提出，深圳市将在2035年之前新增150万套住房。其中商品房仅占40%，而公租房、安居型商品房与人才房将占到60%。在2019年4月，深圳市针对公租房、安居型商品房与人才房均出台了管理办法的征求意见稿。其中，公租房与安居型商品房主要针对拥有深圳户籍的中低收入家庭，而人才房主要针对深圳市政府认定的各类人才，且人才房可租可购。一旦上述管理办法真正落地，那么未来在深圳继续购买商品房的人群，与之前相比可能出现明显缩水。
再以北京市为例。从2018年起，有好几家很多年没有集中分房的部委，开始较大规模地提供集资建房。此外，也有更多的高校获得住建部的批准，可以集资建房。试想一种较为极端的情景，如果北京所有的公务员与高校老师不再购买商品房的话，购买商品房的潜在人群是否会明显缩水？此外，北京市也正在明显加大公租房与安居型商品房的供应。
调控思路之二，是要通过以房产税为代表的政策组合，来将闲置的二手房逐渐逼入市场。
一线城市的房地产新增供给虽然很少，但闲置住房其实规模很大。虽然中美贸易摩擦加剧可能推迟了房产税的出台，但房产税是一定会来的。房产税及其他政策（如未来可能出台限制一个家庭能够享受到的政策性优惠住房的套数的政策）出台的目的，是显著增加拥有多套住房的家庭的持有成本，最终使这些家庭不得不出售部分囤积住房，从而增加市场上的二手房供给。根据市场上传闻的一些房产税版本，未来中国针对多套住房的房产税税率很可能是累进的，因此房地产持有数量越多，房产税造成的持有成本就越高。
调控思路之三，由于无论分化需求还是逼出供给都需要时间，因此在前两项措施生效之前，核心的限购限贷指标不会出现根本性的松动。
在新的举措产生效果之前，如果贸然放松限购限贷措施，在市场上供求失衡的背景下，房价很可能再度出现报复式上涨。这不仅会让过去的调控努力功亏一篑，而且可能让新的调控措施在出台之初就面临非常被动的局面。因此，中国政府不会轻易放松现有的限购限贷政策，尤其是核心指标。房地产限购的核心指标，是非该城市户口不能买房，且本地户口家庭只能买两套房。房地产限贷的核心指标，是针对购买多套房的首付限制。例如，目前在北京要购买二套房，首付比例高达60%～70%，正是这个措施才真正锁死了二手房交易的流动性。笔者认为，在经济下行的大背景下，短期内一线城市可能会适当降低首套房首付比例及首套房贷款利率上浮幅度，但上述限购限贷政策的核心指标在短期内显著放松的概率相当低。
新“三位一体”调控措施之间具有较强的互补性。增加新增非商品房供给是为了降低购买商品房的潜在需求，通过税收或其他政策逼出二手房供给是增加商品房潜在供给，这两个政策合起来就是为了缓解目前一线城市商品房市场上的供不应求现象。而在这两个政策生效之前，政府仍要通过限购限贷政策来压缩交易，抑制房价上升。
随着上述“三位一体”调控策略的逐渐实施，一线城市的房地产市场将逐渐由“香港模式”转换至“新加坡模式”。一方面，这意味着一线城市重现过去十余年内房价飙升现象的概率显著下降；另一方面，即使一线城市房价未来不会显著下跌，但市场的流动性却会显著下降。换言之，一线城市房地产的名义价值可能依然稳定，但如果投资者想在短期内把房产变现的话，可能不得不给出较大的价格折扣。
在2020年年初的新冠肺炎疫情爆发后，一些市场人士认为，为了稳定宏观经济增长，中国政府可能不得不再次全面放松房地产调控政策。笔者认为这种观点有失偏颇，因为本届政府对房地产调控的逻辑是一以贯之的，不会轻易改变。政府很可能会适当容忍短期经济增速的下滑，并与此同时加速国内经济结构性改革。一、二线城市房价飙升的局面很难在未来重演。
四、中国房地产市场的发展趋势
在本节中，笔者将提出中国房地产市场的两大重要发展趋势。
趋势之一，是未来中国各线城市的房价走势将呈现出进一步分化的格局。一、二线城市房价可能保持大致稳定，有的甚至可能呈现温和上升格局，但三、四线城市房价出现不同程度的下降，将是大概率事件。
在本章第二节提出的中国城市房价走势分析框架中，有两个因素至关重要：一是人口流动，二是优质公共资源分布。在未来，有持续的人口流入，且拥有大量优质公共资源（高校、医院）的城市，房地产市场仍有较大发展潜力。在中国，这样的城市只能是一、二线城市。相反，那些人口持续外流，且缺乏优质公共资源的城市，房地产市场将会逐渐萎缩。中国的大多数三、四线城市恰好具备这样的特征。此外，过去几年蓬勃发展的棚户区改造货币化安置，在一定程度上也透支了三、四线城市的潜在购房需求。综上所述，未来5～10年内，随着一、二线城市房价大致稳定，而三、四线城市房价显著下行，这两类城市之间的房价差距将会逐渐拉大。三、四线城市房价显著回落是否会造成商业银行体系系统性风险快速上升，这个问题值得仔细评估。
趋势之二，是中国房地产行业的市场集中度在未来5～10年有望迅速提高。
根据Wind的数据，截至2018年年底，中国的房地产开发企业大概有9.8万家。其中绝大部分开发商都是位于三、四线城市的中小房地产开发商。在未来5～10年，三、四线城市的房地产市场将会面临成交量萎缩与价格下跌的风险，聚焦这些市场的中小开发商将会面临很大的生存压力，甚至面临大面积破产倒闭的局面。这就会给那些聚焦一、二线城市房地产市场、同时囤积了大量流动性的大型房地产企业，提供纵横捭阖的并购空间。[85]如图11.13所示，中国房地产行业的市场集中度在过去10年内一直在上升，但从2017年以来一度出现加速上升之势。在未来，随着“房住不炒”政策的延续，以及三、四线城市房地产市场的下行，中国房地产行业的市场集中度将会再度加速上升。[86]
资料来源：Wind。
图11.13 排名前若干家房地产销售额占中国房地产总销售额的比重
小结
2006年至今中国房地产市场已经出现了四次周期。与前三次周期相比，第四次周期持续的时间更长，价格下跌的过程更慢，迄今为止尚未结束。过去十余年一线城市房价的真实涨幅非常惊人，这一方面加剧了收入财产分配失衡，另一方面也加剧了购房者财务负担。房地产销售增速、房地产开发投资增速和房价增速之间存在着显著正相关，且存在着前者变动领先后者变动一个季度左右的现象。房地产宏观调控政策给中国房地产开发企业的融资造成了周期性负面冲击。2010年至今中国房地产开发企业的赢利能力已经持续下降。
我们构建了一个从需求、供给、金融三个层面来分析中国城市房价走势的框架。如果用这个框架来比较不同城市的房价增长前景，使用的核心指标包括常住人口与户籍人口比率、工作人口与常住人口比率、在校小学生人数增速、优质公共资源数量、人均土地购置面积、人均库存水平及房价收入比等7个指标。该分析框架对中国大城市房价走势具有较强的预测能力。
很长时间以来，房地产宏观调控的真实目的都不是压低房价，而是让房价涨得慢一些。政府刻意压低土地与住房供应，这是宏观调控“越调越涨”的根本原因。然而自2018年以来，中国政府的房地产市场调控思路发生了根本变化，“房住不炒”有望成为长期坚持的政策基调。一线城市的房地产市场正在由“香港模式”转变为“新加坡模式”。
在未来5～10年，中国不同类型城市之间的房价将呈现出更大的分化，中国房地产行业的市场集中度将会迅速上升。这两个过程可能伴生的金融风险值得高度重视。
