第十章　如何分析黄金与原油价格走势？

本章将介绍分析黄金与原油价格走势的相关框架。黄金与原油历来是全球范围内备受关注的两种商品。黄金属于贵金属，被认为是典型的避险资产。原油属于大宗商品，被认为是典型的风险资产。两者看似截然对立，但其实两者的价格之间也存在着有趣的关系（见图10.1）。金油比反映了一盎司黄金可以买到多少桶原油这一比价关系。在2006年3月至2020年2月，金油比的均值是16.4倍。如果金油比高于均值，说明黄金相对于原油更贵，反之则说明原油相对于黄金更贵。而如果金油比超过25倍，即黄金相对于原油的价格达到非常高的水平，通常预示着可能有引发全球市场动荡的大事发生。在1997-1998年东南亚金融危机期间，金油比就曾经超过25倍。在2008年全球金融危机期间，金油比也超过了20倍。图10.1中金油比的高点在2016年2月，比值超过40倍。2016年2月发生的最重要事件，则是在欧盟峰会达成协议后，英国首相卡梅伦正式宣布英国将在同年6月举行脱欧公投。当然，2016年还是美国大选之年。在2020年2月下旬，金油比再次突破30倍。这次金油比的飙升与新冠肺炎疫情的国际扩散导致全球投资者避险情绪增强，进而造成黄金价格大涨有关。

资料来源：Wind与笔者的计算。

注：笔者用伦敦现货黄金美元价格除以布伦特原油现货美元价格，得到金油比这一指标，其含义是一盎司黄金能够买多少桶原油。

图10.1　金油比的历史走势

一、黄金价格走势的分析框架

在1945-1971年布雷顿森林体系期间，美元以每盎司35美元的价格与黄金挂钩。在1971年尼克松总统宣布关闭黄金美元兑换窗口后，黄金价格开始了长期持续的上涨过程。如图10.2所示，黄金价格在1980年1月18日达到第一个长周期高点，价格为每盎司850美元，但在随后20年间，黄金价格在每盎司400美元左右持续盘整。从2005年起，黄金价格掀起新一轮波澜壮阔的上涨过程，从每盎司400美元左右上涨至2011年9月5日的每盎司1895美元的历史性峰值。2018年下半年至2020年3月初，黄金价格又出现一波快速上涨势头，从每盎司1200美元左右上升至每盎司1670美元上下。

不少投资者认为黄金与白银可归于同一类资产。如图10.3所示，从历史走势来看，黄金与白银的价格走势的确具有较强的正相关。但从20世纪80年代初期、21世纪10年代初期的两次峰值回落的过程来看，白银价格在抵达峰值后回撤的幅度远高于黄金。

资料来源：Wind。

图10.2　黄金价格走势

资料来源：Wind。

图10.3　黄金价格与白银价格走势具有较强的相关性

很多投资者持有黄金的主要目的是对抗通货膨胀。不过如表10.1所示，从长期来看，黄金在对抗通胀方面的表现明显不如股票与国债，甚至还不如白银。在1836-2018年的漫长时期内，黄金的平均投资收益率显著低于美国的通货膨胀率。即使在1975-2018年这一时段，尽管黄金的投资收益率已经显著高于历史过往水平，但也低于同期内美国通货膨胀率。因此，从长期资产增值的角度而言，持有黄金很可能不如持有发达国家的股票与国债。

表10.1　美国各类资产回报率的均值与标准差分时期比较

资料来源：张明等（2019c）。

表10.2展示了全球黄金市场的供给状况。在2010-2019年这10年里，全球黄金的年均供给量为4542吨，其中黄金开采占到70%，黄金循环使用占到30%。表10.3展示了全球黄金市场的需求状况。在同一时期内的全球黄金总需求中，珠宝需求达到51%，工业需求达到8%，投资需求达到41%。值得注意的是，近年来官方投资者的投资需求显著上升。

表10.2　全球黄金的年度供给

资料来源：World Gold Council。

表10.3　全球黄金的年度需求

资料来源：World Gold Council。

应该如何分析全球黄金价格的未来走势呢？笔者曾经提出过一个全球黄金价格走势的分析框架（张明，2013a）。该分析框架从供给、需求两个层面出发，讨论了九个候选变量与黄金价格之间的相互关系（见表10.4）。理想的预测变量应该满足以下两个标准，一是该变量对黄金价格影响显著，二是该变量自身要具备可预测性。按照这两个标准，笔者从表10.4中的9个变量里，进一步筛选出美国通货膨胀率、美国长期利率、美元汇率与全球经济政策不确定性四个指标。其中，美国通货膨胀率与黄金价格正相关，说明黄金依然具备一定程度的规避通胀能力；全球经济政策不确定性与黄金价格正相关，说明黄金是一种避险资产；美元汇率与黄金价格负相关，这是因为全球黄金交易的绝大部分是以美元计价的；美国长期利率变动与黄金价格负相关，这是因为作为一种金融资产，黄金价格的涨落也会受到市场流动性的支持。市场流动性旺盛（长期利率低），则黄金价格上涨，反之亦然。更形象的分析框架如图10.4所示。

表10.4　影响全球黄金价格走势的变量筛选

资料来源：张明（2013a），笔者进行了一定修改。

资料来源：笔者自行绘制。

图10.4　黄金价格走势的分析框架

下面，我们将沿用上述分析框架，来展望未来一段时间内的黄金价格运动趋势。

首先来看黄金价格与美国通货膨胀率之间的关系。如图10.5所示，黄金价格同比增速与美国CPI同比增速具有较强的正相关。从2020年年初来看，未来一段时间美国经济增速将会逐渐回落，因此美国CPI同比增速逐渐下行将是大概率事件。这意味着从通胀层面来看，黄金价格未来可能下行。

资料来源：CEIC与笔者的计算。

图10.5　黄金价格增速与美国CPI增速

其次来看黄金价格与美国10年期国债收益率之间的关系。如图10.6所示，黄金价格走势与10年期美国国债收益率走势之间存在较强的负相关。事实上，2020年年初这一波黄金价格的迅猛上涨，就与10年期美国国债收益率的急跌密切相关。2019年12月31日至2020年3月6日，10年期美国国债收益率由1.90%下跌至0.74%，下跌超过110个基点。0.74%也是美国10年期国债收益率有史以来的最低水平。展望未来一段时间的美债收益率运动，笔者认为，2020年年初美债收益率的下跌在很大程度上是全球投资者针对新冠肺炎疫情的过度恐慌所致，如此之低的国债收益率水平与美国经济依然稳健的基本面明显背离，因此前者未来继续下行的空间非常有限，甚至存在显著反弹的可能性。这就意味着，从长期利率的视角来看，未来黄金价格进一步上涨的空间有限，不排除价格显著回落的可能性。

资料来源：Wind。

图10.6　黄金价格与美国10年期国债收益率

再次来看黄金价格与美元指数之间的关系。如图10.7所示，黄金价格走势与美元指数之间存在较强的负相关。正如第九章中所指出的，考虑到未来一段时间内全球经济增速仍将下行、全球经济政策不确定性仍然高企，虽然美联储已经步入新的降息周期，美元指数短期内仍将呈现高位盘整态势。这意味着，从美元指数来看，未来一段时间黄金价格仍将在当前水平上盘整。

最后来看黄金价格与全球不确定性之间的关系。其实，VIX指数（刻画了美国标普500指数的波动率）与全球经济政策不确定性指数都可以用来反映全球不确定性的变化。但如图10.8所示，黄金价格走势与VIX指数之间的相关性总体较弱。而如图10.9所示，黄金价格走势与全球经济政策不确定性指数之间存在较强的正相关。从2020年年初来看，考虑到新冠肺炎疫情仍在全球扩散，中美经贸冲突仍有变数，中东地缘政治冲突仍在深化，2020年又是美国大选之年，因此全球经济政策不确定性未来仍有继续加剧的风险。从全球经济政策不确定性来看，黄金价格在2020年仍有可能继续上升。

资料来源：Wind。

图10.7　黄金价格与美元指数

资料来源：Wind。

图10.8　黄金价格与VIX指数

资料来源：Wind。

图10.9　黄金价格与全球经济政策不确定性

综上所述，四个层面预测的黄金价格走势存在分歧。通胀率视角认为黄金价格将会回调，长期利率视角认为黄金价格将会盘整（也可能回调），美元指数视角认为黄金价格将会盘整，而全球不确定性视角认为黄金价格将会上涨。这种混杂的判断意味着2020年黄金价格走势面临较大不确定性。当然，如果有导致全球不确定性明显上升的事件爆发，那么至少短期内黄金价格仍将继续上涨。

二、原油价格走势的分析框架

原油作为第二次工业革命之后最重要的大宗商品，对能源、化工与农产品价格均能产生显著影响，以至于被称为“大宗商品之母”。中东地区之所以始终是全球地缘政治冲突的热点，核心原因之一就是中东地区是全球最重要的原油产地。中国目前已经是全球原油市场的最大进口国，且近年来进口规模仍在不断上升。截至2018年，中国原油的对外依存度已经高达70%。^[80]相比之下，自页岩油气革命爆发之后，美国对进口原油的需求显著下降，在未来即将成为原油的净出口国（见图10.10）。

资料来源：Wind。

图10.10　近年来中美原油进口数量变化迥异

如图10.11所示，全球原油价格在21世纪初显著攀升，布伦特原油与西得克萨斯中油的现货价格在2008年7月3日分别达到每桶144美元与145美元的历史性峰值。2015年年初至2020年年初，全球原油价格在每桶40～80美元的区间内持续宽幅波动。

如何来分析全球原油价格的未来走势呢？笔者曾经提出过一个全球原油价格走势的分析框架（张明等，2018b）。笔者将原油视为兼具商品属性与金融属性的独特商品，并在此基础上提出了一系列原油价格的影响因素（见表10.5）。首先，作为一种商品，原油价格自然会受到供给与需求的影响；其次，考虑到全球原油交易的绝大部分是以美元计价的，因此原油价格走势将会受到美元汇率波动的影响（这与黄金是完全相似的）；再次，作为一种典型强风险资产，原油价格将会随着全球风险偏好（或避险情绪）的变动而变动；最后，作为一种金融资产，原油价格自然也会受到全球流动性充裕程度的影响。更直观的原油价格分析框架如图10.12所示。

资料来源：CEIC。

图10.11　全球原油价格走势

表10.5　原油价格走势的影响因素

资料来源：张明等（2018b），作者进行了一些调整。

a　OPEC：Organization of the Petroleum Exporting Countries的缩写，即石油输出国组织。

b　LIBOR：London interbank offered rate的缩写，即伦敦银行同业拆放利率。

资料来源：笔者自行绘制。

图10.12　原油价格走势的分析框架

下面，我们将沿用这个五因子分析框架，来展望未来一段时间内原油价格的运动趋势。

资料来源：CEIC。

图10.13　原油价格与全球PMI指数

首先是基于需求层面的分析。图10.13展示了原油价格走势与摩根大通全球PMI综合指数走势之间的关系，后者被认为是全球需求变化的先行指标。不难发现，原油价格走势与全球PMI综合指数之间存在显著的正相关，且后者的波动要略微领先于前者。从2020年年初来看，新冠肺炎疫情仍在国际范围内扩散，短期内全球经济增长不容乐观，投资者悲观情绪弥漫，这意味着短期内全球PMI综合指数仍将继续走低。这意味着，从需求角度来看，全球原油价格短期内将会下行。

其次是基于供给层面的分析。图10.14展示了全球原油价格变动与OPEC国家闲置产能变动之间的关系。不难看出，两者之间具有较强的负相关。背后的逻辑在于，OPEC国家为了寻求长期石油出口收入最大化，存在强烈的平抑原油价格波动的动机。当原油价格处于高位时，OPEC国家将会增加原油产量，这意味着闲置产能的下降。当原油价格处于低位时，OPEC国家将会削减原油产量，这意味着闲置产能的上升。如图10.14所示，由于原油价格在2019年有所下降，作为应对措施，OPEC国家已经削减了原油产量（闲置产能上升）。换言之，供给层面的分析意味着，即使原油价格在2020年下跌的话，也不会跌太多。OPEC国家对闲置产能的调整使得全球原油供给具有较强的弹性，这实际上为全球原油价格波动提供了一种稳定机制。

资料来源：Bloomberg。

图10.14　原油价格与OPEC闲置产能

再次是基于计价货币层面的分析。如图10.15所示，原油价格与美元指数之间存在非常显著的负相关。第九章中指出，美元指数在2020年可能呈现高位盘整态势。这意味着从计价货币视角来看，原油价格未来一段时间内有望在当前水平上盘整。

资料来源：CEIC。

图10.15　原油价格与美元指数

第四是基于全球经济政策不确定性层面的分析。图10.16显示了原油价格走势与全球经济政策不确定性指数走势之间的关系。不难看出两者之间存在较强的负相关。2019年以来原油价格的下行，就与同期内全球经济政策不确定性指数的攀升有关。展望未来，2020年全球经济政策不确定性很可能继续上升，这就意味着原油价格将会继续下行。

最后是基于全球流动性层面的分析。图10.17显示了原油价格变动与3个月美元LIBOR变动之间的关系。理论上而言，两者之间应该是负相关。全球流动性越充裕（LIBOR利率越低），原油价格越高，反之亦然。然而在图10.15中，原油价格与LIBOR之间的相关性并不稳定。例如，在2009-2015年，两者之间存在显著负相关。而在2016年至今，两者之间却存在着显著的正相关。尽管笔者认为未来一段时间内LIBOR可能继续走低，但我们不能据此认为原油价格一定会因此而上升。

资料来源：CEIC与Wind。

图10.16　原油价格与全球经济政策不确定性

资料来源：CEIC。

图10.17　原油价格与全球利率水平

综上所述，需求与全球不确定性视角均认为未来一段时间内原油价格将会下跌；计价货币视角认为原油价格未来会盘整；虽然流动性视角从理论上支持原油价格走高，但这一相关性没有其他因素稳定；全球原油供给的较强弹性决定了即使原油价格未来下跌，也不会跌太多。综合以上分析，2020年原油价格继续下行的概率更高。不过值得指出的是，如果中东地区爆发剧烈的地缘政治冲突（如美伊开战），这可能导致全球原油供应链部分中断，从而在短期内显著推升油价。

小结

在本章分别介绍了黄金与原油价格走势的分析框架。

首先构建了包括通货膨胀率、长期利率、美元汇率与全球经济政策不确定性在内的黄金价格四因素分析框架。通货膨胀率、全球经济政策不确定性与黄金价格正相关，长期利率、美元汇率与黄金价格负相关。基于该分析框架，我们认为2020年的黄金价格走势面临较大不确定性。如果发生重大风险事件，黄金价格有望继续上涨。

其次构建了包括需求、供给、美元汇率、全球经济政策不确定性与全球流动性在内的原油价格五因素分析框架。需求、全球流动性因素与原油价格正相关，美元汇率、全球经济政策不确定性与原油价格负相关，供给侧的较高弹性则使得原油价格波幅保持在适当范围内。基于该分析框架，我们认为2020年原油价格继续下跌的概率较大，除非中东地区爆发重大地缘政治冲突。