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移除书签第九章 如何分析汇率走势？
汇率是两种货币之间的兑换比率。本章将介绍汇率走势的分析框架。首先梳理人民币汇率的历史走势与人民币汇率形成机制的动态演进，其次分析人民币兑美元汇率走势，最后指出如何分析美元指数走势。
一、人民币汇率的历史走势与人民币汇率形成机制的动态演进
人民币兑美元汇率是人民币最重要的双边汇率。图9.1显示了1985年年底至2020年年初人民币兑美元汇率的历史运动轨迹。我们可以将其分为七个阶段：第一个阶段是1985年年底至1994年年初，人民币兑美元汇率呈现出波动中贬值的状态，由1985年12月的2.94左右贬至1994年1月的8.70上下；第二个阶段是1994年1月至1997年6月，人民币兑美元汇率呈现出渐进升值的状态，由1994年1月的8.70上升至1997年6月的8.29；第三个阶段是1997年6月至2005年6月，人民币兑美元汇率一直稳定在8.28～8.29的水平上，这体现了在东南亚金融危机爆发后，中国央行稳定人民币汇率的努力；第四个阶段是2005年7月至2008年8月，人民币兑美元汇率再度呈现出渐进升值的状态，由2005年6月的8.28上升至2008年8月的6.85；第五个阶段是2008年9月至2010年5月，人民币兑美元汇率一直稳定在6.82～6.84的水平上，这体现了在全球金融危机爆发后，中国央行稳定人民币汇率的努力；第六个阶段是2010年6月至2015年7月，人民币兑美元汇率再次呈现出渐进升值的状态，由2010年6月的6.85上升至2015年7月的6.12；第七个阶段是2015年8月至今，人民币兑美元汇率呈现出波动中贬值的状态，由2015年7月的6.12下降至2020年1月的6.92。
资料来源：Wind。
图9.1 人民币兑美元汇率的长期变动
不难看出，在上述七个阶段中，只有阶段一与阶段七是人民币兑美元汇率的贬值阶段，阶段二、四、六均是人民币兑美元汇率的升值阶段，而阶段三、五则是国际金融危机爆发后人民币汇率暂时盯住美元的权宜阶段。
事实上，导致人民币兑美元汇率走势出现上述阶段划分的原因，要么是国际金融危机的爆发，要么是人民币汇率形成机制改革（简称“汇改”）。如表9.1所示，第二个阶段的起点是1994年1月1日的外汇市场并轨改革（此举造成人民币兑美元官方汇率在短期内大幅贬值）；第四个阶段的起点是2005年7月21日汇改；第六个阶段的起点是2010年6月19日汇改；第七个阶段的起点是2015年8月11日汇改（简称“‘811’汇改”）。值得注意的是，上述四次汇改的基本方向是一脉相承的，都是要建立以市场供求为基础的、有管理的浮动汇率制度。
表9.1 人民币汇率改革的关键步骤
有效汇率（effective exchange rate）是指用双边贸易的权重将一个国家对各个国家货币的双边汇率加权形成的多边汇率。有效汇率的变动可以衡量一个国家货币对全球所有货币的整体升值或贬值状况。如图9.2所示，人民币的有效汇率在1994-2019年总体上呈现出显著升值的态势。1994年1月至2019年12月，人民币名义有效汇率指数与实际有效汇率指数分别升值了55%与86%。[76]与双边汇率相比，有效汇率的变动对中国对外贸易的影响无疑更加显著。
资料来源：Wind。
图9.2 人民币有效汇率的长期变动
我们重点介绍最近一次的人民币汇率形成机制改革，即2015年的“811”汇改。如图9.3所示，在“811”汇改之前的相当一段时间内，对汇率中间价（即每天汇率的开盘价）进行管理一直是中国央行用于维持汇率稳定的重要工具。例如，在2014年第二季度之前，市场上持续存在人民币兑美元升值压力，为了抑制人民币兑美元汇率的过快升值，中国央行采取了系统压低每日人民币兑美元汇率中间价的做法。如图9.3所示，在这段时期内，每日人民币兑美元汇率中间价持续低于前一日汇率收盘价。又如，在2014年第二季度至2015年“811”汇改之前，市场上持续存在人民币兑美元贬值压力。为了抑制人民币兑美元汇率的过快贬值，中国央行采取了系统抬高每日人民币兑美元汇率中间价的做法。如图9.3所示，在这段时期内，每日人民币兑美元汇率中间价持续高于前一日汇率收盘价。中国央行对汇率中间价进行管理的做法的确有助于维持人民币兑美元汇率稳定，但这意味着汇率中间价形成机制不够透明，也不够市场化。
资料来源：Wind。
图9.3 2015年“811”汇改前后的汇率中间价与收盘价
为了推动人民币在2015年年底被纳入国际货币基金组织（IMF）的特别提款权（SDR）货币篮，中国央行在2015年8月11日进行了新一轮汇率形成机制改革。这次改革的核心就是降低央行对人民币兑美元汇率中间价的干预，让汇率中间价直接等于前一日收盘价。不过，由于汇改当时市场上存在显著的人民币兑美元贬值预期，以及中国股市正处于股灾后的大幅下跌阶段，因此在“811”汇改后的一段时间内人民币兑美元汇率大幅贬值（见图9.3）。
中国央行采取了一系列措施来应对人民币兑美元汇率的快速贬值：第一，中国央行动用外汇储备干预外汇市场以稳定汇率，这样做的代价则是外汇储备规模的快速缩水；第二，中国央行加强了对各种类型资本流出的管制，管制对象从外币计价的资本外流逐渐扩展至所有货币计价的资本外流；第三，中国央行一度通过干预香港人民币离岸汇率的方式来降低在岸人民币汇率贬值预期；第四，从2016年起，中国央行多次修改人民币兑美元汇率中间价的形成机制（Zhang，2019）。
2016年年初，中国央行宣布实施“收盘价+篮子汇率”的双目标定价机制；2017年年初，中国央行调整了人民币篮子货币的数量和权重，并缩短了一篮子货币的参考时间；2017年5月26日，中国央行宣布引入逆周期调节因子，由此将“收盘价+篮子汇率”的双目标定价机制转变为“收盘价+篮子汇率+逆周期因子”的三目标定价机制；2018年1月，中国央行宣布暂停逆周期因子使用；2018年8月24日，中国央行宣布重启逆周期因子。由于本文篇幅所限，这里不重点分析上述汇率中间价形成机制调整的具体内容。但中国央行之所以频繁调整人民币兑美元汇率中间价的定价机制，其目的依然是抑制市场上的人民币兑美元贬值预期，进而维持人民币兑美元汇率的大致稳定。频繁调整汇率中间价形成机制的做法的确有效抑制了人民币兑美元汇率的贬值幅度，但同时也使得人民币汇率形成机制重新变得不透明，市场化程度也有所下降（张明、陈胤默，2020）。
如图9.4所示，在2015年“811”汇改后，人民币兑美元汇率的走势可谓一波三折。2015年“811”汇改至2016年年底，人民币兑美元汇率呈现出波动中贬值的趋势，由6.1左右贬值至6.9上下。2017年年初至2018年第一季度，人民币兑美元汇率呈现出波动中升值的趋势，由6.9左右升值至6.2上下。2018年第二季度至2019年年底，人民币兑美元汇率再度呈现出波动中贬值的趋势，由6.2左右贬值至7.0上下。此外，人民币兑CFETS货币篮[77]的有效汇率指数，虽然几经波折，但总体上从2015年年底的102左右贬值至2019年年底的92上下。
资料来源：Wind。
图9.4 人民币兑美元汇率中间价与人民币对CFETS货币篮汇率指数
二、如何分析人民币兑美元汇率走势？
应该如何来分析人民币兑美元汇率的未来走势呢？笔者在此介绍一个自己长期用来分析双边汇率走势的框架，如图9.5所示。
资料来源：作者自行绘制。
图9.5 双边汇率分析框架
这个框架可以概括为“短期看利率、中期看通胀、长期看竞争力”。具体而言：在短期内，本国利率相对上升的货币将会升值；在中期内，本国通胀率相对下降的货币将会升值；在长期内，本国竞争力相对上升的货币将会升值。
这三个标准背后，其实都隐藏着相关的汇率决定理论：分析利率与汇率关系的理论是利率平价（interest rate parity, IRP），分析通胀率与汇率关系的理论是购买力平价（purchasing power parity, PPP），分析竞争力与汇率关系的理论是巴拉萨—萨缪尔森效应（Balassa-Samuelson Effect）。
利率平价是指一种货币对另一种货币的升值（贬值）必将被利率差异的变动所抵消。如果本国利率高于外国利率，那么本币将在远期内贬值。如果本国利率低于外国利率，那么本币将在远期内升值。然而在现实市场中，一国利率上升在短期内将引发资本流入，从而推动该国货币汇率在短期内升值。
购买力平价是指，从理论上而言，在经过汇率折算后，一国货币在任何国家的购买力应该是相同的。而相对购买力平价理论则指出，通胀率上升得更快的国家的货币将会贬值，原因是其货币购买力缩水更快。
巴拉萨—萨缪尔森效应是指，贸易部门生产率提高更快的国家，将会出现实际汇率升值。实际汇率升值既可以表现为名义汇率升值（通常在浮动汇率制下），也可以表现为更高的通货膨胀率（通常在固定汇率制下）。
如果利率、通胀率与竞争力变化都指向汇率运动的同一个方向，那么进行汇率运动的预测就相对容易。如果利率、通胀率与竞争力变化指向的汇率运动方向不同，那么进行预测就变得更加困难，此时就必须运用经验去区分主要矛盾及矛盾的主要方面。
下面，笔者将运用上述分析框架，来预测未来一段时间人民币兑美元汇率的运动方向（本书的写作时间是2020年年初）。
图9.6展示了不同时段中国与美国3个月银行间市场利率的相对变化。
资料来源：Wind。
注：3个月SHIBOR（Shanghai interbank offered rate）利率为中国上海银行间市场3个月资金拆借利率，3个月ABCP（asset backed commercial paper）利率为美国3个月资产支持商业票据利率。
图9.6 中美短期利差变化
在2008年全球金融危机爆发后，由于美联储实施了零利率与量化宽松政策，美国短期利率降至零左右，并在此水平上保持了很长时间。而随着中国经济在次贷危机后的迅速反弹，中国短期利率快速上升。这就造成了2009年至2011年中美短期利差迅速扩大的局面。庞大的利差驱使跨境套利资金源源不断地涌入中国，推动了人民币兑美元的持续快速升值。
从2014年起，随着国内经济增速下行，中国短期利率开始回落，而随着美联储在2015年年底开始加息，美国短期利率开始回升。这就造成2015-2016年中美短期利差快速收窄的局面。利差的收窄使得跨境套利交易反转，造成了人民币兑美元汇率由升转贬。
在2017年，虽然美国短期利率仍在上升，但在中国一行三会[78]掀起的金融强监管、去杠杆、控风险行动导致中国短期利率上升得更快。中美利差被再度拉大，这是2017年人民币兑美元汇率重新升值的主要原因。
在2018年，美国短期利率仍在上升，中国短期利率由升转降，中美利差再度缩小，同期内人民币兑美元汇率也再度贬值。
那么，未来一段时间中美利差将何去何从呢？一方面，美联储在2019年再度转变货币政策，在2019年下半年进行了三次降息，这已经导致美国短期利率快速下行。在2020年3月初，受肺炎疫情冲击，美联储再度降息50个基点。另一方面，中国经济增速的持续下行意味着中国央行在2020年将会继续实施宽松货币政策（包括降准与降息），且2020年年初新冠肺炎疫情暴发将会加剧中国经济下行趋势，从而导致中国央行实施更加宽松的货币政策。上述分析意味着，在未来一段时间内，中美短期利率均会下行，但利差是扩大还是缩小存在不确定性，这也使得人民币兑美元汇率的走势面临不确定性。
除了使用中美银行间短期利率进行分析外，我们也可以使用中美10年期国债收益率进行分析（见图9.7）。由于两种分析得出的结论大致相同，这里就不再赘述。
资料来源：Wind。
图9.7 中美长期利差变化
图9.8展示了中美通胀率的变动。必须指出的是，两国通胀率指标的差距要足够大，才能对汇率变化产生显著影响。而2006年至今中美通胀率差距最多也只有4个百分点左右，这基本上可以用中国经济增长比美国更快来解释。因此，通胀率相对变化对中美汇率变动没有发挥主导作用。尽管在2020年年初，受猪肉价格高企影响，中国的CPI增速一度超过5%，但预计随着猪肉价格的下行，中国CPI增速将高位回落。因此在未来一段时间内，中美通货膨胀率相对变化也不会对人民币兑美元汇率产生显著影响。
资料来源：Wind。
图9.8 中美通胀率变化
资料来源：Wind。
图9.9 中美劳动生产率增速变化
我们使用两个层面的指标来反映中美竞争力的相对变化。指标之一是中美劳动生产率增速。如图9.9所示，自改革开放以来至今，在绝大多数年份，中国的劳动生产率增速都显著高于美国。然而自2008年全球金融危机爆发以来，中美劳动生产率增速之间的差距已经持续缩小。2007年，中美劳动生产率增速之差达到12.9%的峰值，但该差距在2019年已经缩小至5.1%。中美劳动生产率增速差距持续缩小这一事实，反映了中国相对于美国的竞争力优势正在不断削弱。
指标之二是中美上市企业的税后资本回报率。如图9.10所示，在2004-2010年，中国企业税后资本回报率持续高于美国。而从2011年至2016年，中国企业税后资本回报率不但持续低于美国，而且这一差距还在逐渐拉大。这意味着中国竞争力相对于美国的持续下降。
资料来源：刘海影（2014），该作者随后对时间序列进行了更新。
图9.10 中美税后投资回报率变化
无论采用何种指标，中国竞争力相对于美国的下滑都是一致的。只不过税后资本回报率的故事相比于劳动生产率的故事而言更加悲观，也更加让我们警醒。中国竞争力相对于美国的下滑，意味着长期内人民币兑美元的升值基础正在逐渐削弱。而从税后资本回报率视角来看，自2013年以来，人民币兑美元汇率还面临长期贬值压力。展望2020年，中国竞争力相对于美国下滑这一局面也难以发生方向性的变化。
综上所述，在短期利率视角、中期通胀视角、长期竞争力视角这三方面看来，在2020年，中美利差走向存在不确定性，中美通胀率差距保持在较低范围内，中国竞争力相对于美国来说仍将下降，这意味着人民币兑美元汇率短期内可能会面临盘整态势，但长期内仍然面临贬值压力。
除运用“短期看利率、中期看通胀、长期看竞争力”这一通用分析框架来分析人民币兑美元汇率走势之外，笔者还将从两个具有中国特色的特殊视角出发，来研判人民币兑美元汇率的运动方向。
特殊视角之一，是中国整体上正由金融抑制走向金融开放。在过去相当长时间里，中国政府对中国家庭到海外进行证券投资都实施了非常严格的限制。迄今为止，中国家庭只能通过QDII投资于全球资本市场。如表9.2所示，如果比较美国、日本与中国的海外资产结构，我们不难发现，中国与美国、日本相比，最大的不同在于对外证券投资占中国海外总资产的比重太低，同时储备资产占中国海外总资产的比重太高。在未来，随着中国政府逐渐放松本国居民投资于全球市场的限制，中国居民必将从央行处大举购买外汇并将其投资于全球资本市场。该趋势意味着在未来中国的海外总资产结构中，储备资产占比将会显著下降，而证券资产占比将会显著提升，这也正是“藏汇于民”的要义所在。然而，上述过程意味着，一旦中国政府显著放开本国居民的海外投资限制，中国私人部门将会发生规模庞大的资本净流出，而这自然会压低人民币兑美元汇率。换言之，中国政府消除金融抑制环境的努力，可能导致较大规模的资本外流，从而造成本币贬值压力。
表9.2 美国、日本、中国海外净资产结构的比较（截至2018年年底）
资料来源：CEIC，笔者的计算。
特殊视角之二，是中国的系统性金融风险仍在快速上升与显性化。如图9.11所示，当一个国家的私人部门信贷（即居民部门与非金融企业部门信贷之和）占GDP的比率达到高位后，通常会引爆一场金融危机。20世纪90年代初期的日本、1995年的墨西哥、1997年的泰国、2008年的美国、2010年的西班牙均是如此。从2016年起，中国私人部门信贷占GDP的比率已经突破200%，仅次于历史上的日本与西班牙。因此，在未来一段时间内，如何抑制系统性金融危机的爆发已是中国政府面临的严峻挑战。随着系统性风险的上升与显性化，中国居民与企业的避险意识将会加强，这会驱动更大规模的资本外流，进而造成人民币兑美元汇率的贬值压力。
资料来源：CEIC。
图9.11 各国私人部门信贷占GDP比重的变化
中国系统性金融风险高企的一个典型例子是，中国一线城市的房地产价格实在过于昂贵了。如图9.12所示，如果用房价收入比与房价房租比两个指标来衡量全球大城市房价水平，我们不难发现，深圳的房价昂贵程度可谓全球第一，上海、北京的房价昂贵程度可以与香港比肩，广州的房价昂贵程度也与东京、伦敦处于同一水平线上。相对而言，美国大城市的房价要比中国便宜得多。无论用何种理由来解释，中国一线城市的房价如此之高，对中国这个人均GDP刚过1万美元的国家而言，都是不合理的。试想，如果中国政府放开限制，允许中国居民任意到全球各地购买房地产，中国一线城市的房价是否还能如此坚挺呢？值得一提的是，在图9.10中，历史上私人部门信贷占GDP的比率比当前中国还高的，只有20世纪90年代初期的日本与2010年左右的西班牙，而这两个国家都爆发了房地产危机。当然，由于中国政府具有很强的调控能力，中国在未来未必会爆发显性的房地产危机。然而无论如何，过高的房地产价格除了可能加剧金融风险外，也会导致实体经济的竞争力下降，如房租成本提升压低企业利润。而如前所述，实体经济竞争力下降在长期内也会导致本国货币面临贬值压力。
资料来源：平安证券。
图9.12 全球大城市房价昂贵程度的比较（截至2017年年底）
综上所述，无论使用“短期看利率、中期看通胀、长期看竞争力”这一通用分析框架，还是使用具有中国特色的两个视角（金融抑制视角与系统性金融风险视角），笔者都认为，在中长期内，人民币兑美元汇率仍将面临一定程度的贬值压力。
三、如何分析美元指数走势？
所谓美元指数（US dollar index, USDX），是一个综合反映美元在国际外汇市场上汇率情况的指标，用来衡量美元对一篮子货币的汇率变化程度。它通过计算美元对一篮子选定货币汇率的综合变化率，来衡量美元的相对强弱程度。不难看出，美元指数是美元的一种有效汇率。
如图9.13所示，在2015年“811”汇改之后，人民币兑美元汇率中间价的变化与美元指数的走势高度相关：当美元指数上升时，人民币兑美元汇率中间价通常会贬值；当美元指数下降时，人民币兑美元汇率中间价通常会升值。造成这一现象的重要原因是，从2016年年初起，“篮子汇率”开始成为人民币兑美元汇率中间价定价公式中的一个重要因子。如果要实现人民币兑一篮子货币的汇率稳定，那么当美元相对于欧元、日元等其他货币走强时，人民币就应该对美元贬值；反之亦然。这就意味着，要想准确预测人民币兑美元的汇率走势，首先就必须准确预测美元指数走势。
资料来源：Wind。
图9.13 人民币兑美元汇率走势与美元指数走势高度相关
资料来源：Wind。
图9.14 美元指数走势
图9.14展示了1971年美元与黄金脱钩以来美元指数的长时段走势。从中可以看出，1971年年初至2020年年初，美元指数经历了“三落三起”。美元指数的第一次峰值是1985年2月25日的164.7（这也是迄今为止美元指数的历史性峰值），第二次峰值是2001年7月5日的120.9，第三次峰值是2016年12月30日的103.3。[79]不难看出，历史上这三次美元指数的峰值水平是不断走低的。
众所周知，美元是一种非常特殊的货币，它既是全球范围内被最广泛使用的国际清算手段、计价工具与储备货币，也被认为是最重要的避险资产之一。结合笔者多年以来分析美元指数走势的经验，笔者在此提出一个美元指数的分析框架。如图9.15所示，可以从联邦基金利率变动、全球经济增速与全球经济政策不确定性这三个维度来分析美元指数的未来走势。
资料来源：笔者自行绘制。
图9.15 美元指数的分析框架
美联储货币政策变动通常是引发全球金融周期的最重要变量之一，因此，美联储加息通常意味着美国利率上升快于其他国家，而美联储降息通常意味着美国利率下降快于其他国家。从“短期看利率”的分析框架出发，这意味着美联储加息周期通常伴随着美元指数走强，而美联储降息周期通常伴随着美元指数走弱。如图9.16所示，在20世纪80年代前半期、20世纪90年代后半期两次美元指数的趋势性走强之前，都发生过一次美联储的持续加息周期。在这两次周期中，都是联邦基金利率先见顶，之后才是美元指数见顶。然而，自2010年以来的这波美元指数走强，与欧债危机的爆发有很大关系，而非美联储加息的结果。不过，美联储在2014年退出量化宽松与2015年年底启动新一轮加息周期，对同期内美元指数的走强构成了新支撑。考虑到自2015年以来这一波美联储加息周期已经见顶（2019年下半年美联储降息3次，2020年3月初一次降息50个基点），笔者认为，自2010年以来这波持续了10年左右的美元强周期很可能已经见顶，未来美元指数有望转为下行。
资料来源：Wind。
图9.16 美元指数与联邦基金利率
美元通常被投资者视为一种反周期资产。如图9.17所示，第一次美元周期在1985年见顶，而在1982年至1984年，全球经济增速分别为0.8%、2.8%与4.9%；第二次美元周期在2001年见顶，而在1998年至2000年，全球经济增速分别为2.5%、3.6%与4.8%。这意味着，美元周期的由牛转熊通常发生在全球经济增速显著反弹之后。而在2017年与2018年，全球经济增速分别为3.8%与3.6%，2019年增速可能仅为3.0%上下，而考虑到肺炎疫情的冲击，2020年的全球经济增速肯定会低于2019年。换言之，由于当前全球经济尚未摆脱全球金融危机之后的“长期性停滞”（Secullar Stagnation）格局，美元指数的快速下跌难以发生，美元指数可能会继续围绕当前水平进行盘整。
资料来源：Wind。
图9.17 美元指数与全球经济增速
美元被投资者视为典型的强避险资产。如图9.18所示，每当全球经济政策不确定性上升时，美元指数通常会走强，反之亦然。而从2020年年初来看，考虑到中美经贸摩擦依然面临不确定性、中东地缘政治冲突依然频发、美国将在2020年下半年迎来新一届总统选举、新冠肺炎疫情正在全球范围内扩散，未来一段时间内全球经济政策不确定性仍将处于高位。这就决定了投资者对美元依旧有旺盛需求。在此背景下，美元指数有望继续保持相对强势。
资料来源：Wind。
图9.18 美元指数与全球经济政策不确定性
综上所述，虽然美联储启动新一轮降息周期可能给美元指数造成一定的下行压力，但考虑到全球经济增速依然低迷、全球经济政策不确定性依然高企，2020年美元指数依然有望在高位盘整，例如在92～100的范围内反复震荡。
小结
1994年年初至2020年年初，无论人民币兑美元汇率还是人民币有效汇率，总体上均处于升值态势。不过自2015年“811”汇改至今，人民币兑美元汇率及人民币篮子汇率指数在总体上均处于贬值状态。“811”汇改后中国央行反复修改汇率中间价定价机制的做法，固然有效抑制了人民币兑美元汇率的贬值幅度，但却使得汇率中间价机制重新变得不透明、市场化程度也有所下降。
使用“短期看利率、中期看通胀、长期看竞争力”这一通用分析框架来研判人民币兑美元汇率走势，笔者认为，2020年中美利差变动具有不确定性，中国竞争力相对于美国仍将下滑，这两点将导致人民币兑美元汇率短期内可能持续盘整，而中长期内面临贬值压力。除此之外，中国金融抑制环境的逐渐解除与系统性金融风险的加快显性化，也会导致人民币兑美元汇率在中长期面临贬值压力。
2015年“811”汇改之后，人民币兑美元汇率走势在很大程度上受到美元指数自身走势的影响。在未来一段时间内，尽管美联储步入降息周期可能使得美元指数面临一定的贬值压力，但全球经济增长的持续低迷与全球经济政策不确定性的高企，将会使得美元继续受到投资者的青睐。2020年美元指数有望在高位持续盘整。
