下篇　资产配置

引言　资产配置的分析框架

本书下篇将介绍如何在宏观分析的基础上进行资产配置。在下篇引言中，笔者将介绍自己常用的一个大类资产配置框架。该框架分为两步，第一步，确定各类资产的风险属性（四分法）；第二步，运用美林时钟这一工具将宏观经济周期分析与大类资产配置方向结合起来。

一、资产分类

作为大类资产配置的第一步，我们需要把常见的各类资产按照风险属性进行分类。所谓风险资产（risky assets），是指未来收益不确定，且随着市场变化、价格波动通常很大的资产。风险资产通常在经济强劲时上涨很快，而在经济下跌时下跌很快，因此风险资产也被称为顺周期资产（pro-cyclical assets）。所谓避险资产（safe-haven assets），是指随着市场变化，价格不会波动太大的较为稳定的资产。在市场风险增加时，投资者会普遍加大购买避险资产的力度，正所谓“乱世买黄金”。避险资产的价格通常在经济不景气时上涨，而在经济增长强劲时回落，因此避险资产也被称为反周期资产（counter-cyclical assets）。

仅把各类资产区分为风险资产与避险资产，不免有些粗糙。为了利用美林时钟，把四阶段经济周期与大类资产配置结合起来，在此可以把风险资产进一步区分为强风险资产与弱风险资产，把避险资产进一步区分为强避险资产与弱避险资产。所谓强风险资产，就是随着经济周期波动，价格波幅更大的资产。所谓强避险资产，就是在市场风险增加时，投资者最热衷于追逐的避险资产。

诸如能源（石油、天然气等）与金属（铁矿石、有色金属等）之类的大宗商品，被认为是最典型的风险资产，我们将其划分为强风险资产。诸如农产品（粮食、棉花）之类的大宗商品，其风险属性没有能源与金属那么强，我们将其划分为弱风险资产。

股票通常被认为是风险资产，但股票有很多类型。与蓝筹股相比，小盘股的风险更高。与医药、零售等防御性股票相比，有色、钢铁、水泥等周期性股票的风险更高。因此，我们把小盘股、周期性股票划分为强风险资产，而将蓝筹股、防御性股票划分为弱风险资产。

黄金通常被认为是最典型的避险资产，我们将其划分为强避险资产。白银也算避险资产，但白银的工业用途很广，工业消费占比很高，我们将其划分为弱避险资产。

债券通常被认为是避险资产，但债券有很多类型。与发达国家国债相比，新兴市场国家国债的风险更高。因此，我们把发达国家国债视为强避险资产，将新兴市场国家国债（如中国国债）视为弱避险资产。至于某些收益率过高、违约风险很高的国债（如欧洲危机时期的希腊国债），甚至可以算作强风险资产。与高等级信用债相比，高收益债券的风险更高。因此我们将最高等级信用债视为强避险资产，将投资级别信用债视为弱避险资产，而将垃圾债券（高收益债券）视为风险资产，然后再按照违约概率高低将垃圾债券区分为强风险资产与弱风险资产。

在货币中，发达国家货币（美元、欧元、英镑、日元、瑞士法郎等）通常被认为是避险资产。其中，我们把美元、日元、瑞士法郎视为强避险资产，而将欧元与英镑视为弱避险资产。这是因为，近年来受欧债危机与英国脱欧的影响，欧元与英镑的汇率表现不太稳定。我们把人民币这种币值较为稳定的新兴市场货币视为弱避险资产，而将巴西雷亚尔、阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布、南非南特等汇率波动较大的新兴市场货币视为强风险资产。

保险通常被视为避险资产，但保险同样有很多类型。纯粹的寿险与重疾险是强避险资产，把重疾险与投资挂起钩来的所谓“两全险”可以被划分为弱避险资产，而前几年安邦等保险公司热销的“万能险”实际上是弱风险资产。

房地产究竟算风险资产还是避险资产，面临着一定争议。与三四线城市的房地产相比，一二线城市房地产的价格更加稳定。与大户型房地产相比，小户型房地产的价格更加稳定。与郊区房地产相比，城市核心区域房地产的价格更加稳定。因此，我们把三四线、大户型、城市郊区的房地产视为弱风险资产，而将一二线、小户型、城市核心区域的房地产视为弱避险资产。

艺术品究竟算风险资产还是避险资产呢？艺术品也有很多种类。我们把古典艺术品划分为弱避险资产，把当代艺术品划分为弱风险资产。

必须指出的是，我们只对基础资产进行分类，而对由基础资产衍生而成的产品不再分类。例如，我们没有对基金进行分类。货币市场基金与利率债基金自然算避险资产，但信用债基金和股票基金自然要算风险资产了。

综上所述，如表P3.1所示，我们把常见的基础资产类型，按照资产的风险属性分为四类。在表P3.1的最左端，资产的风险属性最强，而在表P3.1的最右端，资产的避险属性最强。

表P3.1　按照风险属性对常见资产的分类

二、美林时钟：资产配置的有效工具

美林投资时钟（简称“美林时钟”）是美国著名投资银行美林公司首创的一种分析方法，这种方法把资产价格轮动与经济周期有机结合起来，是非常实用的大类资产配置分析工具。

如图P3.1所示，美林时钟有两个圆圈。其中较小的圆圈是指经济周期的四个阶段，即复苏、繁荣、衰退、萧条，这四个阶段呈现出逆时针方向的旋转联动。较大的圆圈是重点资产配置的四个阶段，这个圆圈也沿着逆时针方向旋转联动。换言之，小圆圈的四个阶段就与大圆圈的四个阶段两两匹配在一起。在原始的美林时钟里，在复苏期应该重点配置股票，在繁荣期应该重点配置大宗商品，在衰退期应该重点配置现金，在萧条期应该重点配置债券。也就是说，美林时钟巧妙地把宏观经济周期的四个阶段与重点配置资产的四个方向“一对一”联系了起来。

笔者在日常分析中对美林时钟进行了一定的修正。结合笔者在表P3.1中所区分的四种资产类型，笔者认为，在经济繁荣期，应该重点配置强风险资产；在经济萧条期，应该重点配置强避险资产；在经济衰退期，应该重点配置弱避险资产；在经济复苏期，应该重点配置弱风险资产。

资料来源：美林公司（笔者进行了一定的修正）。

图P3.1　修正后的美林时钟

在实际操作中如何使用美林时钟呢？笔者认为，应该首先分析当前中国经济处于经济周期的何种阶段，然后再按照修正后的美林时钟，重点配置该阶段所对应的资产类别。换言之，我们采取的是从宏观经济分析到大类资产配置的方法论，而这也是目前资本市场上分析师的主流方法论。

不过，万一我们将经济阶段诊断错了呢？笔者认为，这意味着我们不能把百分之百的资产都押在一类资产上。例如，如果认为当前中国经济处于衰退期，那么我们可以考虑把50%的资产配置于弱避险资产，再按照20%、20%与10%的比例，将剩余资产分别配置于强避险资产、强风险资产与弱风险资产之上。这是因为，分析者一般不会把经济阶段完全搞反（如把繁荣期误解为萧条期，或者把复苏期误解为衰退期），而更可能把经济阶段提前或滞后了一个时期。考虑到上述逻辑，在进行资产配置时，除重点配置本期外，还应兼顾前后各一期，这样就能把误判成本降至合理范围内。

本篇的结构安排如下：

第九章提出汇率走势的分析框架；

第十章分别给出黄金价格与原油价格走势的分析框架；

第十一章分析中国房地产市场的现状与走势；

第十二章指出未来国内外宏观经济的十大趋势，并提出进行大类资产配置的十条建议。