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移除书签第八章 中国的国际收支与国际投资头寸
本章将转为分析全球视野下的中国经济。正如要充分了解一个企业，可以看该企业的利润表与资产负债表一样，一个国家也有两张类似的报表。类似于企业损益表的报表是国际收支平衡表（balance of payments, BOP），而类似于企业资产负债表的报表是国际投资头寸表（international investment position, IIP）。我们在本章中对开放视角下中国经济的分析，主要围绕BOP与IIP两张报表进行。
一、中国的国际收支（BOP分析）
国际收支平衡表反映了一段时期内特定国家与其他国家之间的全部经济往来的收支流量。它是对该国与其他国家在经济交流过程中发生的贸易、服务、资本往来、储备资产等的实际动态所进行的系统记录，可以综合反映一国的国际收支状况与结构变化。
国际收支平衡表分为经常账户（current account, CA）与资本和金融账户（capital and financial account）两大部分。其中，资本和金融账户又可以分为资本账户、非储备性质金融账户和储备资产三个项目。由于国际收支平衡表是按照“有借必有贷、借贷必相等”的复式记账原则来系统记录每笔国际经济交易的，因此，在国际收支平衡表中设有误差与遗漏项（error and omission）来平衡统计过程中由于误差与遗漏等因素而造成的不平衡。
中国年度国际收支平衡表的总体结构如图8.1所示。不难看出，在每个年份，国际收支表都是平衡的（即所有项目余额之和为零）。
资料来源：Wind。
图8.1 中国的年度国际收支
首先，中国经常账户余额一直较为稳定。在1982年至2018年这37年间，中国只在1985年、1986年、1988年、1989年与1993年这5年内出现过经常账户逆差，其他年份均为经常账户顺差。经常账户顺差的绝对规模在2008年达到4206亿美元的峰值。2018年中国经常账户顺差下降较快，由2017年的1951亿美元锐减至491亿美元。
其次，中国非储备性质金融账户余额的规模比较大，且近年来在方向上呈现出变动不居的特点。例如，在2008年全球金融危机后，中国非储备性质金融账户在2012年、2014年、2015年、2016年面临逆差，2015年与2016年的逆差规模分别达到4345亿美元与4161亿美元，均超过同年中国经常账户顺差的规模。
再次，在绝大多数年份中，中国国际储备规模均在上升（请注意，按照国际收支平衡表的统计规则，当国际储备指标为负时，表示国际储备流量在上升）。尤其是2007-2010年这四年内，每年中国国际储备规模增长都超过4000亿美元。在2015年与2016年，中国国际储备分别下降了3429亿美元与4437亿美元，这与2015年“811”汇改后中国央行稳定人民币汇率的努力有关。
最后，正常情况下，误差与遗漏项应该围绕零水平呈现上下波动，但中国的误差与遗漏项余额非常奇怪。在2009-2018年这10年内，中国的误差与遗漏项面临持续的净流出。尤其是在2015-2018年这4年间，每年误差与遗漏项的净流出都超过1600亿美元，4年内累计净流出高达8157亿美元。这背后的原因是，中国政府迄今为止仍在实施资本流动管制，所以大量规避管制的地下资本外流就会体现在误差与遗漏项中。把非储备性质金融账户逆差和误差与遗漏项净流出加在一起，我们发现2015年与2016年中国的真实资本净流出规模是非常大的，在这两年里，每年资本净流出规模都超过6000亿美元。
在1999年至2011年这13年间，中国一直面临经常账户顺差与非储备性质金融账户顺差的组合，这一现象被称为国际收支双顺差（twin surpluses）。[71]这段时间也是中国国际储备增长最快的时期，13年内国际储备累计增长了31736亿美元。不过，国际收支持续双顺差的格局在2012年之后被打破。在2012年、2014年、2015年、2016年这4年，中国国际收支面临经常账户顺差与非储备性质金融账户逆差的新组合。
图8.2展示了中国年度经常账户顺差与GDP比率的变动。该比率在2007年达到10.0%的历史性峰值。在2008年全球金融危机前后，国际社会一度流行关于全球经常账户失衡（global imbalance）的讨论，中国则被认为是导致全球经常账户失衡的“罪魁祸首”。[72]在讨论中美国政府提出的标准是，如果一国经常账户余额占GDP的比率超过3%，那么该国就面临较为严重的经常账户失衡。在2004-2010年间，中国的经常账户顺差占GDP的比率的确超过3%。然而从2011-2018年，中国的该比率已经连续八年低于3%。即使按照美国的标准来看，中国的经常账户失衡也已经不复存在。2018年中国的经常账户顺差占GDP的比率仅为0.4%。
从国民收入核算的恒等式中可以推出，一国的净出口等于该国储蓄与投资的差额。因此，中国经常账户余额占GDP规模的变化，在很大程度上反映了中国储蓄投资缺口的变化。如图8.3所示，中国储蓄投资缺口的变动与图8.2中中国经常账户余额占GDP比率的变动几乎完全一致。两者均在2007年达到峰值，随后也都呈现出持续下降的趋势。
资料来源：Wind。
图8.2 中国经常账户余额占GDP比重的变化
资料来源：Wind。
注释：储蓄率为1减去最终消费支出与GDP的比率，资本形成率为资本形成总额与GDP的比率。
图8.3 中国储蓄投资缺口的变化
在国际收支平衡表中，经常账户又可以分为货物贸易、服务贸易、初次收入、二次收入四个子项。货物贸易与服务贸易项分别记录中国与全球在货物贸易与服务贸易方面的具体收支。初次收入主要包括职工报酬和投资收益两个项目。二次收入记录没有支付对价的单边收入转移，如捐款、援助、战争赔款等。观察图8.4中经常账户子项的变化，我们可以发现以下特点。其一，中国的货物贸易余额持续为正，在2015年达到5762亿美元的峰值，但在2016-2018年持续下降。其二，中国的服务贸易余额持续为负，且近年来不断扩大。2018年中国的服务贸易逆差达到2922亿美元。其三，中国的初次收入余额在多数年份为负。例如，在2015-2018年4年间，中国的初次收入余额持续为负，逆差年均达到366亿美元。其四，中国的二次收入余额在2013年之前全部为正，但在2013-2018年6年间有5年为负。这说明随着人均收入的上升，中国已经从接受援助的国家转变为提供援助的国家。
资料来源：Wind。
图8.4 中国经常账户的结构变化
在国际收支平衡表中，非储备性质金融账户又可以分为直接投资、证券投资、其他投资三个子项。其他投资主要记录跨境借贷与存款的变动。观察图8.5中非储备性质金融账户子项的变化，我们可以发现以下特点。其一，除2016年外，中国的直接投资余额持续为正，这说明中国总体上是一个直接投资净流入国，即中国对外直接投资（overseas direct investment, ODI）的规模持续低于外商直接投资（foreign direct investment, FDI）。不过，直接投资项顺差在2012-2018年持续下降，这体现了中国政府在2008年全球金融危机之后推动中国企业到海外投资的努力。其二，中国的证券投资余额总体上呈现出方向变动不居的特点，2018年中国证券投资顺差首次超过1000亿美元。其三，其他投资的波动性远超过直接投资与证券投资。尤其是在2012年、2014年、2015年、2016年这四年间，每年其他投资都发生了超过2600亿美元的逆差，这也是同期内中国出现非储备性质金融账户逆差的主要原因。2015年其他投资逆差更是达到了4340亿美元的历史性峰值。
资料来源：Wind。
图8.5 中国非储备性质金融账户的结构
如图8.6所示，从改革开放之初到2013年，中国吸引的FDI流量总体上不断扩大，2013年达到2909亿美元的峰值。之后，由于中国在发展劳动密集型产业方面比较优势的下滑，针对外商投资企业的各种优惠的弱化甚至取消，中国国内各种要素价格上升等，FDI流入中国的规模逐渐下降。自2008年全球金融危机爆发后，中国企业的ODI规模开始快速增长，尤其是在2014-2016年这三年间。2016年中国的ODI规模达到2164亿美元的峰值，超过了同年的FDI流量。这也意味着中国在2016年首次成为直接投资的净输出国。然而，在这一波对外ODI的扩张浪潮中，出现了中国国企在海外竞相提高并购价格，中国企业在海外大举购买房地产、娱乐业、足球俱乐部等非主业资产，中国企业在国内进行大规模杠杆融资以开展海外并购等乱象。从2017年起，中国政府加大了对ODI的监管力度，这造成了2017年、2018年中国ODI流量的显著下降。
资料来源：Wind。
图8.6 中国的FDI流量与ODI流量
截至2020年3月，中国政府尚未完全放开跨境证券投资。外国机构投资者可以在合格境外机构投资者（qualified foreign institutional investor, QFII）框架下投资中国金融资产，中国机构投资者可以在合格境内机构投资者（qualified domestic institutional investor, QDII）框架下投资外国金融资产。如图8.7所示，证券投资项下资本流动的波动性较强。最近几年来，随着中国金融市场对外国机构投资者的开放提速，外国投资者在中国的金融投资规模迅速增长。例如，在2017年与2018年，外国投资者对中国的证券投资规模分别达到1243亿美元与1602亿美元，且股权投资与债券投资规模均呈现较快增长。
资料来源：Wind。
图8.7 证券投资项明细
其他投资项一直是中国非储备性质金融账户的主要波动来源。如图8.8所示，在某些年份中国其他投资项的逆差能够如此之大，是因为在这些年份中中国的其他投资项呈现出国内资本与外国资本双双流出的特征。例如，在2008年美国次贷危机爆发期间、2012年欧债危机爆发期间，以及2015年中国股灾与“811”汇改期间，均发生了“内资外流”与“外资回撤”并存的局面。尤其显著的是在2015年，其他投资项下的外资回撤规模达到史无前例的3515亿美元。[73]
资料来源：Wind。
图8.8 其他投资明细
国际收支平衡表中的国际储备包括外汇储备、货币黄金、特别提款权（special drawing rights, SDR）及在IMF的储备头寸4个子项。如表8.1所示，外汇储备变动是中国国际储备变动的最主要来源。在2009年，中国从外国购入了价值48.8亿美元的黄金。同年，IMF进行了新的一次特别提款权分配，中国获得了价值111亿美元的SDR。
表8.1 储备资产明细变动
资料来源：Wind。
二、中国的海外资产与负债（IIP分析）
国际投资头寸表是反映特定时点上一个国家对世界其他国家金融资产与负债存量的统计报表。国际投资头寸表的变动是由特定时期内的交易、金融资产价格变化、汇率变化和其他调整引起的。国际投资头寸表在计价、记账单位、折算等核算原则上均与国际收支平衡表保持一致，因此与国际收支平衡表共同构成了一个国家的完整国际账户体系。
图8.9展示了中国海外资产、负债与净资产的变动，三者均呈现出随着时间推移而不断上升的趋势。截至2018年年底，中国海外资产、负债与净资产的规模分别为7.32万亿美元、5.19万亿美元与2.13万亿美元。值得一提的是，在中国的海外资产中，国际储备资产占了大头（2018年国际储备资产占到中国海外总资产的43.3%），而国际储备资产是由中国政府拥有的。如果剔除国际储备资产，中国的海外净资产将转变为净负债。如图8.10所示，如果剔除国际储备资产，那么2018年年底中国2.13万亿美元的海外净资产将转变为1.04万亿美元的海外净负债。这说明中国政府是不折不扣的全球净债权人，但中国非政府部门（包括居民与企业）却是全球净债务人。
资料来源：Wind。
图8.9 中国的国际投资头寸
资料来源：Wind。
图8.10 两种口径的国际投资净头寸
国际投资头寸表的资产方可以分为直接投资、证券投资、其他投资与储备资产4个子项。从图8.11中不难看出，上述4个子项均呈现增长趋势。截至2018年年底，直接投资、证券投资、其他投资与储备资产占中国海外总资产的比重分别为26%、7%、24%与43%。储备资产是中国海外资产的最重要组成部分，而证券投资占中国海外资产的比重太低，这反映了中国政府一直对本国居民与企业的海外证券投资保持严格管制的现实。
资料来源：Wind。
图8.11 国际投资头寸表的资产方
图8.12展示了中国国际投资头寸表负债方的子项变动。国际投资头寸表的负债方可以分为直接投资、证券投资与其他投资3个子项。总体来看，直接投资与证券投资余额均随着时间推移而不断上升。而其他投资余额在2014年年底达到1.44万亿美元的峰值后，在2015年年底猛烈缩水至0.96万亿美元（这与本章第一节中提到的中国国际收支表其他投资项在2015年发生猛烈的外资回撤相对应）。尽管此后几年有所恢复，但在2018年年底也仅为1.33万亿美元。截至2018年年底，直接投资、证券投资与其他投资占中国海外总负债的比重分别为53%、21%与26%。FDI是中国海外负债的最重要组成部分。尽管中国政府对外国投资者投资中国金融市场仍然保持一定限制，但证券投资占中国海外负债的比重近年来呈现快速上升态势，由2004年的9%上升至2018年的21%。
资料来源：Wind。
图8.12 国际投资头寸表的负债方
三、将BOP与IIP相结合的福利分析
把国际投资头寸表（IIP）与国际收支平衡表（BOP）结合起来分析，我们就能发现以下两个令人尴尬的事实。
事实一，虽然中国有着庞大的海外净资产，但海外投资收益却持续为负。这好比我们不断借钱给其他国家，同时还在向其他国家支付利息。如图8.13所示，虽然中国有着庞大的海外净资产且规模不断上升，但在2004年至2018年这15年间，中国的海外投资收益有13年为负。2009年至2018年，中国的海外投资收益更是连续10年为负。
资料来源：Wind。
图8.13 海外净资产与投资负收益并存
造成这一尴尬事实的最重要原因是，中国的海外资产与海外负债结构存在重大差异（张明，2013a）。一方面，如图8.11所示，中国海外资产中将近一半是储备资产（以外汇储备为主），这类资产主要投资于收益率很低的发达国家国债。例如，在2020年3月初，美国10年期国债收益率已经下跌至不足1%。另一方面，如图8.12所示，中国海外负债中超过一半是外商直接投资，而这类投资的收益率通常是很高的。在2005-2018年，中国海外资产的年均收益率仅为3.3%，而中国海外负债的年均收益率达到6.3%（见图8.14）。庞大的海外净资产与持续为负的海外投资收益并存，意味着中国面临着巨大的福利损失（余永定，2010）。
事实二，中国海外净资产的实际规模显著低于理论规模。从理论上来讲，一国海外净资产规模应该等于该国经常账户顺差累计之和。然而如图8.15所示，中国海外净资产的实际规模显著低于通过经常账户顺差累计出来的理论规模。截至2018年年底，两者的差距高达1.25万亿美元之巨。如此之大的差距如何解释呢？余永定与肖立晟（2017）认为，这一资金缺口背后反映了两种形式的资本外逃。其中一种资本外逃反映在国际收支平衡表中的误差与遗漏项中，而另一种资本外逃甚至根本就没有反映在国际收支平衡表中。这两种形式的资本外逃自然也意味着国民福利的损失。
资料来源：Wind。
图8.14 对外资产与负债的收益率对比
资料来源：Wind与笔者的计算。
注释：以2004年为基期，2005年的海外净资产等于2004年的海外净资产加上2005年的经常账户盈余，以此类推，即可得到用经常账户盈余累加的海外净资产。
图8.15 中国的海外净资产
四、中国的外汇储备
外汇储备一直是中国社会讨论的热门话题。如图8.16所示，中国的外汇储备在2014年6月底一度达到3.99万亿美元的峰值。然而从2014年下半年至2016年年底，中国外汇储备剧烈缩水至3万亿美元左右，降低了约1万亿美元。究其原因，是中国央行为了抑制人民币兑美元汇率的剧烈贬值，而在外汇市场上不断出售美元所致。2017年年初至2020年年初，中国外汇储备的规模一直稳定在3.0万亿美元～3.1万亿美元。
资料来源：Wind。
图8.16 中国外汇储备规模的变化
在外汇储备上升至4万亿美元之前的很长时间内，中国国内一直进行着外汇储备是否越多越好的争论。笔者在这个争论中站在反方，主要理由是，随着外汇储备的累积，有三个问题将变得越来越严重。第一，积累外汇储备面临显著的机会成本。中国一方面将外汇储备投资于美国国债等收益率极低的金融资产上，[74]另一方面却又在持续引入收益率很高的外商直接投资。这种不对称的海外资产负债格局对中国而言意味着较大的福利损失（余永定，2010）。第二，随着中国央行持有的以美元计价的外汇储备资产的增加，一旦美元汇率显著贬值，中国外汇储备的市场价值就会显著缩水。第三，中国央行积累外汇储备的过程，就是在外汇市场上不断购入美元与被动释放基础货币的过程。为了避免外汇占款增加造成国内流动性过剩（后者会引发通货膨胀与资产价格泡沫），中国央行不得不进行持续冲销，而冲销成本随着冲销规模的增加将会不断上升。基于上述原因，中国的外汇储备应该保持适度规模为好。那么，多大规模的外汇储备对中国而言算适度呢？笔者估算，截至2016年年底，中国外汇储备的适度规模应在2.8万亿美元左右。[75]
在2014年下半年至2016年年底，中国外汇储备缩水了大约1万亿美元。国内一度又出现了中国央行是否应该通过出售外汇储备来稳定人民币汇率的争论。正方认为，当年中国央行积累外汇储备的最重要原因，就是通过干预外汇市场来防止人民币汇率过快升值。因此，现在通过出售外汇储备来防止人民币汇率过快贬值，这无非是当年过程的逆转，正是外汇储备用途的题中之义。正方的另一观点是，央行将外汇储备出售给国内居民，正好实现了“藏汇于民”。
然而，笔者在此争论中依然站在反方。其一，外汇储备可以用于多种用途，如可以用来进口中国急需的机器设备、先进技术与管理经验等。在外汇市场上出售外汇储备以稳定汇率，这种用途相比于其他更好的用途而言是一种福利损失。换言之，在我们当年积累外汇储备时，我们已经遭受了一定的福利损失（持有外汇储备的机会成本），而在我们出售外汇储备去干预汇率时，我们遭受了另一轮福利损失。其二，央行在外汇市场上的很大一部分交易对手是国际投机者，而非国内普通居民与企业。这意味着“藏汇于民”的观点并不成立。
资料来源：Wind。
图8.17 IMF已分配外汇储备中主要币种资产份额
中国如此庞大的外汇储备是如何进行投资的呢？遗憾的是，迄今为止中国央行并未披露中国外汇储备的币种结构与资产结构。我们只能根据外部的特定数据对中国外汇储备投资情况进行推断。例如，如图8.17所示，有不少国家会向IMF披露本国外汇储备的币种结构（目前这些国家还不包括中国）。从这些国家外汇储备的币种结构来看，目前美元资产占比依然在60%以上，欧元资产占比在欧债危机后显著下降，目前约在20%。英镑资产与日元资产占比合计为10%上下。笔者认为，中国外汇储备的币种结构应该相差不远。以外汇储备3万亿美元计算，这意味着中国仍有1.8万亿美元左右的外汇储备投资于美元资产。
美元资产中最重要的资产当属美国国债。美国财政部会定期披露外国投资者投资于美国国债的状况。如图8.18所示，中国投资者（这里包括但不仅限于中国央行）持有美国国债的规模最高一度达到1.32万亿美元（2013年11月），占到全部外国投资者持有美国国债比重的23%。然而到2019年年底，中国投资者持有美国国债的规模已经下降至1.07万亿美元，上述占比也相应下降至16%。有趣的是，美国国债市场规模最大的外国投资者身份一直在中国与日本之间反复切换。在2019年6-12月，中国投资者持有美国国债的规模已经再次被日本投资者超过。
资料来源：Wind。
图8.18 中日投资者持有美国国债规模的比较
小结
一国的国际收支平衡表类似于企业的利润表，而国际投资头寸表类似于企业的资产负债表。前者反映一段时期内一个国家国际经济交易的流量，而后者反映特定时点上一个国家海外资产负债的存量。
中国的经常账户余额持续为顺差，近年来非储备性质金融账户余额呈现出变动不居的特点。持续的双顺差现象已经消失。在中国的经常账户中，只有货物贸易是持续顺差，服务贸易、初次收入与二次收入均为逆差。在非储备性质金融账户中，直接投资是持续顺差（除2016年外），其他投资则是非储备性质金融账户波动性的主要来源。近年来中国误差与遗漏项的持续逆差背后，反映了以规避监管为目的的地下资本外流。
中国是有着巨大海外净资产的净债权人。不过，中国海外资产将近一半是低收益率的储备资产，而海外负债中超过一半是高收益率的直接投资。这就是中国虽然有着巨额海外净资产，但海外投资收益却持续为负的根本原因。中国海外净资产规模低于经常账户的顺差累计规模，这背后反映了大规模的资本外逃。
中国的外汇储备规模最早曾达到4万亿美元上下，近年来下降至3万亿美元左右。外汇储备规模不是越大越好，规模越大的外汇储备意味着更大的机会成本、汇率风险与冲销成本。央行在外汇市场大规模出售外汇储备以稳定本币汇率，这不是外汇储备的最优使用方向。中国外汇储备中的大约60%投资于美元资产，迄今为止中国与日本不断交替成为美国国债市场上规模最大的外国投资者。
