第七章　中国政府常用宏观政策工具概览

在本章中，笔者将介绍中国政府日常使用的宏观政策工具。作为一个处于市场经济转型阶段的发展中经济体，中国政府进行宏观调控的政策工具非常丰富。卢锋（2016）把中国政府的宏观经济调控工具分为四类：第一类为“总量参数型工具”，包括财政政策、货币政策与汇率调整；第二类为“准入数量型工具”，如政府对城市建设用地供地数量的管控、对特定行业投资进行准入限制等；第三类为“产业调控型工具”，如针对农产品价格与房地产价格过快上涨而采取的调控措施；第四类为行政干预型工具，如价格管制与查处违规建设项目等。其中，第一类工具比较符合市场经济一般原理，与国际经验也比较一致。后三类工具或者具有超常属性，或是中国独创做法，与中国的转型体制环境具有深刻内在联系。

表7.1列举了21世纪初中国政府曾实际使用的宏观调控工具。从中不难看出，不仅中国政府宏观调控的工具众多（表内就有32种），而且参与宏观调控的部门众多。虽然发改委、财政部与央行是最重要的宏观调控部门，但参与宏观调控的还有银监会、证监会、建设部、国土部、商务部、环保部等部委，形成了“九龙治水”的宏观调控格局。这种宏观调控部门与工具“宽泛化”现象，固然体现了中国在体制转型期宏观经济管理重视国情的务实特点，但也是深层改革滞后与市场体制不完善的结果，甚至在一定程度上妨碍了改革的推进（卢锋，2016）。

表7.1　21世纪初中国主要宏观调控政策工具一览表

资料来源：卢锋（2016）。

由于篇幅所限，我们在本章中主要分析财政政策与货币政策这两种最常用的宏观政策工具。正如第五章所指出的，财政政策与货币政策均为需求管理工具，原因是这两种政策都可以导致总需求的变化（推动AD-AS模型中AD曲线的移动）。而在IS-LM框架下，财政政策将推动IS曲线的移动，货币政策将推动LM曲线的移动。在中国当前的政策制定框架下，财政政策由财政部制定，货币政策由中国人民银行制定，但这两个部门要接受党中央、国务院的领导。发改委在宏观经济政策制定过程中也扮演着非常重要的角色。

一、财政政策

财政政策是指政府变动税收和政府支出以便影响总需求，进而影响就业和国民收入的政策。政府支出有两种形式，一种是政府购买（即政府在商品和劳务方面的花费），另一种是转移支付（以提高特定群体的收入）。除了通过税收获取收入之外，政府也可以通过发行债券来为相关支出筹集资金。

2014年新《预算法》的颁布标志着中国全口径预算制度的初步建立。《预算法》规定，中国财政收支目前包括四本账：一般公共预算、政府性基金预算、国有资本经营预算和社会保险基金预算。一般公共预算分为中央和地方两个部分，以税收收入为主，主要用于政府部门日常开支、维护国家安全和保障民生的预算。政府性基金预算是指国家通过向社会征收及出让土地、发行彩票等方式获得收入，专项用于支持特定基础设施建设和社会事业发展而发生的收支预算。国有资本经营预算是指使用和经营国有资产所发生的各项收支的预算。社会保险基金预算是指安排和管理社会保险的年度基金收支计划。值得一提的是，财政赤字不是全国一般公共预算收入简单减去一般公共预算支出的差额，还要考虑使用预算稳定调节基金、从政府基金预算和国有资本经营预算调入资金、动用结转结余资金等因素。

如图7.1所示，中国财政收入增速与财政支出增速之间具有很强的正相关。1978-2007年这30年间，财政收入与财政支出的年均增速分别为14.8%与14.9%，显著高于10%的GDP增速。然而在2009-2019年，财政收入与财政支出增速双双显著下降，其均值分别为11.4%与13.8%。财政收支之间的增速差距开始拉大，意味着财政赤字规模有所放大。2019年，财政收入与财政支出增速分别为3.8%与8.1%，而同年GDP增速为6.1%。

资料来源：Wind。

图7.1　全国财政收入与财政支出同比增速的变化

图7.2展示了中国财政收入与财政支出占GDP比重的变化。在1978年至2015年，财政收入与财政支出的GDP占比均呈现出典型的U形运动轨迹。1978年，财政收入与财政支出的GDP占比均超过30%。在1978-1996年，两个比率持续下降。财政收入GDP占比的最低点是1995年的10.2%，财政支出GDP占比的最低点是1996年的11.1%。而在1995年至2015年，两个比率均呈现持续上升态势。2015年，财政收入与财政支出的GDP占比分别达到22.1%与25.5%。而在2015年至2019年，两个比率再度由升转降。而财政赤字占GDP的比率及其与GDP增速的关系如图7.3所示。

资料来源：Wind。

图7.2　财政收入与支出占GDP比率的变化

资料来源：Wind。

图7.3　财政赤字占GDP比率与GDP增速的关系

在1978-2019年这42年间，中国仅有4年出现财政盈余，分别为1978年、1981年、1985年与2007年（见图7.3）。中国财政赤字占GDP比率历来不高，仅在1979年与2019年这两年超过3%。1978年至2019年，财政余额占GDP比率的均值仅为-1.4%。中国的财政政策具有鲜明的反周期特点，即在经济增速低迷时，财政政策的扩张性会增强（最典型的例子就是2008年全球金融危机之后出台的四万亿财政刺激政策）；而在经济增长强劲时，财政政策的扩张性就会减弱，甚至逆转。

税收一直是中国财政收入的最重要来源，但其重要性随着时间的推移而有所下降。如图7.4所示，税收收入占中国财政收入的比重由1994年的98.3%持续下降至2016年的81.7%，到2019年略微反弹至83.0%。在各税种中，增值税一直是税收收入最重要的来源。在2015年至2017年的“营改增”^[62]之后，增值税收入占中国税收总收入的比重上升至40%左右（见图7.5）。在2019年，企业所得税收入接近中国税收总收入的四分之一，而消费税、个人所得税与关税收入的占比分别为8.0%、6.6%与1.8%。中国的企业除了缴纳各种税收之外，还要缴纳很多不同种类的费，以至于中国企业的真实税收负担在全球位居前列。如图7.6所示，2018年中国企业的总税率高达65%，仅次于巴西。

资料来源：Wind。

图7.4　税收占财政收入比重的变化

资料来源：Wind。

图7.5　主要税种收入占税收收入比重的变化

资料来源：世界银行。

注释：企业总税率是指企业总体税负占企业当期利润的比率。

图7.6　2018年主要国家和地区企业总税率的比较

资料来源：Wind。

图7.7　政府债务水平的变化

图7.7显示了中国政府债务水平的变化。2005-2018年，中央政府债务占GDP比率一直在15%上下波动。从2014年起，中国政府开始允许地方政府举债。截至2017年年底，中央政府与地方政府债务占GDP比重分别为16.2%与19.8%，合计为36.0%。然而，官方的地方政府债务数据可能存在明显低估：一方面，地方政府有很大一部分债务是通过地方融资平台举借的（地方政府为此提供了显性或隐性担保），这在统计中被计为企业部门债务而非地方政府债务；另一方面，近年来地方政府参与了大量的政府与社会资本合作项目（public-private partnership, PPP），这些项目中很多最终向银行举借的债务也含有政府担保，从而在事实上构成了地方政府的隐性债务。

这里我们引用两种估算结果。第一，根据平安证券的估算，截至2017年年底，地方融资平台债务的存在使得大约占GDP30%左右的债务应该从企业部门划归地方政府。此外，地方政府通过PPP的新增隐性债务可能达到GDP的15%。这就意味着，真实的地方政府债务占GDP的比率实际上达到了65%，而真实的全口径政府债务占GDP比率将由36%上升至81%（张明等，2018a）。第二，根据太平洋证券的估算，截至2017年年底，全国地方政府隐性债务的规模约在38万亿元，占到当年GDP的46%。这意味着，2017年年底中国政府部门杠杆率约为82%，其中地方政府杠杆率约为66%（魏涛等，2018）。尽管以上两种估算的方法迥异，但最终结果是相当接近的。

更重要的是，中国地方政府债务的分布并不均匀。总体而言，东部地区政府债务压力较低，而西部地区政府债务压力较高。例如，根据太平洋证券的估算，从包含了隐性债务的负债率（债务/各地GDP）来看，截至2017年年底，东部地区地方政府债务率平均为45.9%，风险整体可控；中部地区地方政府债务率平均为68.2%，略高于全国水平；西部地区地方政府债务率高达110.4%，需要重点关注。西藏债务率高达218.3%，位居全国之首，而青海、内蒙古、甘肃、贵州与宁夏的债务率也超过了120%（魏涛等，2018）。规模巨大且分布不均的地方政府债务，被视为中国系统性金融风险的最重要来源之一（魏伟等，2018）。^[63][64]

资料来源：Wind。

图7.8　中央政府与地方政府财权的划分

1994年分税制改革是重新划分中央政府与地方政府财税关系的划时代事件。如图7.8与图7.9所示，在1994年分税制改革前夕，中央财政收入占全国财政收入的比重约为30%，中央财政支出占全国财政支出的比重也约为30%。换言之，当时中央政府与地方政府的“财权”（即财政收入）和“事权”（即财政支出）划分是大致均衡的。而在1994年分税制改革之后，中央财政收入占全国财政收入的比重提高至50%以上，同时中央财政支出占全国财政支出的比重却逐渐下滑至15%左右。这就意味着，在1994年分税制改革后，中央政府的“财权”明显大于“事权”，而地方政府的“财权”明显小于“事权”。

资料来源：Wind。

图7.9　中央政府与地方政府事权的划分

分税制改革增强了地方政府对中央政府的依赖，从而加强了中央政府在经济工作方面对地方政府的领导。此外，分税制改革还提升了中国财政制度的汲取能力，增强了中国政府调节地区差异和促进基本公共服务均等化的能力，为宏观经济调控和各项目标的实现奠定了坚实的财力基础（楼继伟，2019）。张军（2013）也指出，1994年的分税制改革改变了地方政府的约束和激励机制，使得地方政府的恶性竞争逐渐演变成为实现经济增长而展开的良性竞争，导致中国工业化和资本积累的加速，最终造就了中国经济的高速增长。张五常（2009）认为，中国县际的良性竞争是中国经济持续高速增长最重要的原因之一，而1994年分税制改革的实施（分税制改革可以视为一个新的分成合约）进一步强化了县际竞争。^[65]

然而，分税制改革客观上也造成了以下事实。

第一，地方政府要靠来自中央政府的转移支付才能平衡预算，但中央政府的转移支付以专项转移支付为主。换言之，地方政府必须要有具体项目，才能到中央政府那里（特别是发改委那里）申请专项转移支付，这就产生了所谓“跑部钱进”的现象，进一步造成了各地对大项目的白热化争夺，加剧了重复建设与产能过剩的局面。

第二，地方政府自然会积极寻求各种预算外收入。在2000年之后，土地出让金逐渐成为地方政府最重要的预算外收入来源。地方政府官员可谓“微观经济学”专家。他们清楚地知道，土地是一种需求价格弹性较低的商品。要最大化土地出让金收入，就应该降低土地供应量，由此带来的土地价格上升将会导致土地出让金收入最大化。因此，无论中央政府出台何种房地产宏观调控政策，地方政府都会控制土地出让的规模，土地出让价格都会“岿然不动”，这自然会阻碍中央政府房地产调控目标的实现。

二、货币政策

货币政策是指中央银行为实现特定经济目标而采取的各种控制和调节货币供应量和信用量的方针、政策和措施的总称。货币政策常用工具包括基准利率、法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现与再贷款等。

有必要区分一下货币政策的最终目标与中间目标。对中国央行而言，货币政策的最终目标包括物价稳定、经济增长、充分就业与国际收支平衡。货币政策中间目标则是位于货币政策操作工具与最终目标之间的、央行在一定时期内和特定经济状况下能够用一定精度实现的目标。货币政策中间目标的选取应该具有可测性、可控性、与最终目标良好的相关性及抗干扰性等特征。中国央行过去常用的货币政策目标是货币供应量（广义货币M2增速），而目前正在过渡至市场基准利率（张明等，2020）。中国的货币政策操作框架正在从以数量调控为主转变为以价格调控为主，但转变过程并非一帆风顺，也很难一蹴而就。例如，伍戈与李斌（2016）指出，中国特色的投融资体制、结构扭曲下的产业空心化、政府行为对经济周期的影响等因素，均构成了对中国货币政策由数量型调控转变为价格型调控的掣肘因素。

作为货币政策分析的起点，我们不妨来看看中国央行的资产负债表。各种货币政策工具的变动都可能导致央行资产负债表具体项目的变动。如表7.2所示，截至2019年年底，中国央行的总资产与总负债均为37.11万亿元。在资产方，国外资产是大头，占到总资产的59%，其中绝大部分是外汇储备，这是中国央行因在外汇市场上购买外汇而形成的资产。对其他存款性公司债权和对其他金融性公司债权则是中国央行通过再贷款再贴现操作而形成的资产。在负债方，储备货币是大头，占到总资产的87%，其中占主体的是其他存款性公司存款，这是商业银行缴存的法定存款准备金与差额存款准备金。债券发行是指中央银行发行的央行票据余额。政府存款则是中国政府存在中央银行的财政存款。

可以举例说明货币政策操作将会如何造成央行资产负债表的变动。例如，如果中国央行向商业银行提供再贷款，那么资产方“对其他存款性公司债权”将会增加，负债方“其他存款性公司存款”也会相应增加，这意味着基础货币发行规模将会上升。又如，如果中国央行降低商业银行的法定存款准备金率，那么法定存款准备金的下降将导致超额存款准备金的相应增加，央行资产负债表总体规模不变。再如，如果央行发行央行票据，那么负债方“债券发行”将会增加，同时负债方“其他存款性公司存款”将会相应减少，央行资产负债表总体规模不变。

表7.2　中国央行的资产负债表（截至2019年年底，单位：亿元人民币）

资料来源：Wind。

中国的货币统计有三种口径。M0是指流通中现金，M1是指流通中现金加上企业活期存款，M2是指流通中现金加上所有银行存款。图7.10展示了这三种口径货币余额与GDP比率的变化。不难看出，在1978-2019年，M0与M1的余额与GDP的比率均保持基本稳定，但M2与GDP的比率却随着时间推移而显著上升。截至2019年年底，M0、M1与M2的余额与GDP的比率分别为7.8%、58.1%与200.5%。不少学者将高达200%的M2/GDP视为中国货币超发的标志，认为这是造成流动性泛滥与资产价格泡沫的根本原因。然而事实上，中国的高储蓄才是M2/GDP高居不下的根本原因。^[66][67]而随着国民储蓄率的下降，中国的M2/GDP已经由2016年年底的207.7%的历史性高点下降至2019年年底的200.5%。

资料来源：Wind。

图7.10　三种口径货币余额与GDP比率的变动

资料来源：Wind。

图7.11　M1与M2增速的变动

图7.11展示了M1与M2同比增速的变动趋势。在2008年全球金融危机爆发后，中国M1与M2增速的中枢水平明显下降。1996年至2007年，中国M1与M2月度同比增速的均值分别为15.9%与17.4%。而在2008-2019年，上述指标分别下降至12.6%与14.2%。到2019年，上述指标更是分别降至3.2%与8.4%。与M2相比，M1的“活性”更强，即更容易随着经济周期的波动而波动。因此，分析师们通常很关注M1与M2增速之间的“剪刀差”。如果M1增速高于M2增速（即出现正向剪刀差），这通常意味着经济增长较为强劲。如果M1增速低于M2增速（即出现负向剪刀差），这通常意味着经济增长较为低迷（杨璇等，2019）。例如，2018年2月至2020年1月出现了持续的负向剪刀差，意味着经济增长状况较为低迷。

图7.12显示了2002-2019年间中国社会融资规模存量占GDP比率的变动。在2008年全球金融危机爆发后，中国社会融资规模存量的GDP占比显著增长，由2008年年底的119.0%攀升至2019年年底的253.6%。该比率也可被视为中国的宏观杠杆率，即除金融部门之外的国民总负债与GDP的比率。2009年以来中国宏观杠杆率的攀升，一方面意味着资金驱动增长的能力下降（新增一单位融资能够带来的经济增长越来越低），另一方面意味着系统性金融风险的上升。

资料来源：Wind。

图7.12　中国社会融资规模存量与GDP比率的变动

迄今为止，中国金融市场始终由商业银行间接融资主导。如图7.13所示，虽然在2002-2019年，银行信贷占新增社会融资规模的比重总体上持续下降。但截至2019年，该比率依然高达65.5%。相比之下，2019年非金融企业国内股票融资占新增社会融资规模的比重仅为1.4%。与低迷的股票市场相比，中国的企业债市场发展得更快一些。2019年，企业债券融资占新增社会融资规模的比重达到12.7%。由于银行融资依然占据主导地位，因此自2009年以来的中国宏观杠杆率的快速攀升，也意味着中国商业银行总体资产质量的持续下降。未来中国商业银行体系爆发新一轮不良资产浪潮将是大概率事件。

资料来源：Wind。

注释：除传统银行信贷之外，广义银行信贷还包含信托贷款、委托贷款与承兑汇票。

图7.13　新增社会融资规模的结构变动

在相当长时间里，中国金融市场上没有银行间市场基准利率，中国式基准利率是由中央银行设定的存贷款基准利率。如图7.14所示，在2016年之前的相当长时间里，调整存贷款基准利率都是中国央行进行货币政策调控的重要手段。存贷款基准利率之间的宽阔利差构成了中国商业银行巨额利润的主要来源。中国央行在绝大多数情形下都对存贷款基准利率实施对称式调节，因为这样做可以保持商业银行存贷款利差的稳定。

资料来源：Wind。

图7.14　存贷款基准利率的变动

中国的利率市场化改革从1996年6月中国央行放开银行间同业拆借利率开始，到2015年放开存款利率浮动上限时基本完成，历时约20年。利率市场化改革遵循“先外币，后本币；先贷款，后存款；先长期，后短期；先大额，后小额”的总体思路向前推进，大致经历了渐进的贷款利率市场化（1996-1999）、贷款利率完全放开后渐进的存款利率市场化（1999-2013）、存款利率完全放开（2014-2015）三个阶段。

随着利率市场化的推进，中国逐渐形成了一套银行间市场利率。如图7.15所示，上海银行间同业拆放利率（Shanghai interbank offered rate, SHIBOR）与银行间回购利率（repurchase agreement, Repo）逐渐成为中国金融市场上最常用的两种银行间短期利率，其变动反映了各类金融机构在银行间市场上融资成本的变化。例如，在2013年6月，7天银行间国债回购利率一度飙升至10%以上，这就是著名的“钱荒”。在银行间回购利率方面，R007是全市场金融机构的7天加权平均回购利率，不限定交易机构与标的资产；DR007是存款类机构质押式回购加权7天利率，交易机构限定为存款类金融机构，质押品限定为国债、央行票据、政策性金融债等无风险或低风险利率债。与R007相比，DR007可以降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，更好地反映银行体系流动性松紧状况。而R007与DR007之间的息差也可以用来衡量非存款类金融机构面临的流动性压力（张明等，2019b）。

资料来源：Wind。

图7.15　银行间市场利率的变动

在远期利率方面，国债收益率日益成为各类金融机构进行中长期融资的定价参考。图7.16显示了中国10年期国债收益率的变动。在2018年年初至2020年年初，10年期国债收益率整体上处于震荡回落态势，由4.0%左右下降至2.8%上下，降低了大约120个基点。国债收益率下行反映了经济增长疲弱及机构投资者对未来的悲观预期。

资料来源：Wind。

图7.16　10年期国债收益率的变动

迄今为止，中国的利率市场化进程尚未结束。一个突出问题是在商业银行贷款方面存在贷款利率与银行间市场利率脱节的“双轨制”现象。换言之，商业银行在发放贷款时还是主要参照央行设定的贷款基准利率定价，而较少使用更为市场化的LPR利率^[68]定价。2019年中国央行推出了贷款利率“双轨并一轨”的改革。这次改革的核心内容有二：一是对LPR的报价机制进行改革，由过去的参考贷款基准利率报价改为参考央行公开市场操作利率（MLF利率）报价；二是将商业银行是否在贷款定价时参考LPR纳入宏观审慎评估考核，借此来督促商业银行使用LPR进行定价。如果这一改革能够顺利推进，那么未来中国商业银行在提供贷款时就能够根据银行间市场的利率变化（从MLF到LPR）来相应调整贷款利率。如图7.17所示，在2019年改革以后，LPR利率改变了过去基本上保持水平的特点，已经发生了较为显著的下降。

资料来源：Wind。

图7.17　LPR利率的变动

法定存款准备金率（required reserve ratio, RRR）的变化能够显著影响货币乘数，进而造成银行体系流动性的放松或收紧，且实施后短期内通常不会逆转方向。因此，法定存款准备金率调整被视为货币政策的“重器”。如图7.18所示，在相当长时间内，法定存款准备金也一直是中国央行经常使用的货币政策工具。不过，法定存款准备金率调整不一定意味着货币政策扩张或收缩。例如，如图7.18所示，在2006年至2008年上半年，中国央行曾经频繁上调法定存款准备金率（由7%左右上调至17%上下）。之所以进行如此频繁的上调，主要目的是冲销中国央行在外汇市场上大量购买外汇而被动投放的基础货币，避免央行购买外汇的操作加剧国内流动性过剩。换言之，在这段时间内，法定存款准备金率是与央行票据类似的冲销政策（sterilization policy）工具。在2008年全球金融危机爆发后，中国央行开始实施差别化存款准备金率的政策，对大型和中小型存款类金融机构开始实施不同的准备金率政策，这被市场解读为中国央行结构化货币政策的滥觞。2015年年初至2020年年初，中国央行连续多次下调法定存款准备金率。这一做法其实也包含两重政策含义，一是放松货币政策以提振经济，二是在短期资本持续外流的背景下向中国金融体系提供基础货币。

资料来源：Wind。

图7.18　法定存款准备金率的变动

商业银行除了向中央银行缴存法定存款准备金外，为了支付清算的便利，他们通常还会缴存更多的资金给央行，这就是所谓的超额准备金。如图7.19所示，在2001-2008年，金融机构的超额存款准备金率由6%～8%下降至2%左右。2008-2019年，金融机构超额存款准备金率一直在2%上下波动。比较而言，农信社的超额存款准备金率显著高于金融机构平均水平，且从2014年起呈现逐渐上升态势。这意味着农信社闲置的富余资金较多（很可能是缺乏投资机会的结果），因此农信社通常成为其他金融机构拆借资金的对象。^[69]

资料来源：Wind。

图7.19　超额存款准备金率的变动

公开市场操作（open market operation, OMO）是指中央银行通过买入或卖出有价证券来吞吐基础货币、调节货币供应量的活动。与其他货币政策工具相比，公开市场操作具有主动性、灵活性（可以进行微调）、时效性等特点。中国央行的公开市场操作包括回购与逆回购^[70]、现券交易与央行票据等种类。如图7.20所示，从2017年起，中国央行的公开市场操作更为频繁，吞吐货币的规模也明显放大。相比于法定存款准备金率调整，公开市场操作更为灵活、调节方向也更容易转向。

资料来源：Wind。

图7.20　央行的公开市场操作

资料来源：Wind。

图7.21　央票的发行规模

在2002年至2013年，中国央行曾经较为频繁地使用了央行票据（central bank bills）这一工具（见图7.21）。当时中国央行发布央行票据的主要目的，是冲销央行因在外汇市场购买外汇而被动释放的基础货币。然而，随着央行票据发行规模的上升，中国央行不得不提高央票利率，这会导致央行冲销成本的上升。正因为如此，从2006年起，中国央行也开始把提高法定存款准备金率作为另一种冲销工具（Zhang，2012）。在2014年至2018年，央票一度停止发行。在2019年下半年，中国央行在香港数次发行了人民币计价的央票。发行离岸央票的目的，一是向离岸人民币市场提供更多类型的人民币计价金融工具，促进人民币国际化的发展；二是从离岸市场回笼人民币流动性，维持离岸人民币汇率稳定。

在2013年、2014年与2015年，中国央行分别引入了常备借贷便利（standing lending facility, SLF）、中期借贷便利（medium-term lending facility, MLF）与补充抵押贷款（pledged supplementary lending, PSL）这三种面向金融机构的抵押贷款新工具。SLF的期限通常为1～3个月，MLF的期限有3个月、6个月与1年期，PSL的期限一般为3～5年。这组不同期限的抵押贷款新工具既可以作为基础货币投放的新渠道，也可以引导短期与中期的市场利率变动。事实上，在推出SLF之后，中国已经形成了以超额存款准备金利率为下限，以SLF利率为上限的利率走廊（interest rate corridor）。

值得注意的是，在具体实践中，中国央行也试图用MLF与PSL去实现“调结构”的功能。例如，中国央行向商业银行提供MLF，鼓励商业银行向“三农”企业与小微企业贷款。又如，中央银行向政策性银行提供成本较低的PSL贷款，目的是让政策性银行去支持特定项目建设，如向地方政府提供棚户区改造贷款。图7.22中展示了SLF、MLF与PSL的余额变动。截至2019年年底，SLF的余额较低，MLF与PSL的余额分别达到3.99万亿元与3.56万亿元。

资料来源：Wind。

图7.22　央行各种创新抵押贷款的余额变动

小结

财政政策与货币政策是中国政府最常用的两种需求管理工具，其实施可以导致总需求的扩张或收缩。

财政政策主要工具包括税收与财政支出，财政支出又可分为政府购买与转移支付。除当期收入外，政府也可以通过举债为支出提供融资。改革开放以来，大多数年份中国都存在小幅财政赤字。中国财政政策具有较强的反周期特征。目前中国地方政府债务水平远高于官方数据，且中西部省份的债务负担尤为沉重。1994年分税制改革使得中央政府与地方政府的财权与事权分布不再均衡。地方政府财权显著低于事权，强化了其对中央政府的依赖性，也促使地方政府热衷于到中央政府处竞争项目，同时热衷于最大化土地出让金这一预算外收入。

货币政策主要工具包括基准利率、法定存款准备金率、公开市场操作与创新抵押贷款工具。很长时间以来，存贷款基准利率一直是中国央行重要的货币政策工具。自利率市场化以来，中国央行越来越倾向于引导银行间市场利率（如SHIBOR与Repo）和国债收益率的变动。中国央行正在进行从MLF到LPR再到银行贷款利率的改革，此举有助于将货币市场与信贷市场更好地打通。法定存款准备金率与公开市场操作也是中国央行经常使用的货币政策工具。近年来中国央行新创了SLF、MLF、PSL等新的抵押贷款工具，这些工具既有助于为市场提供新的流动性，也能够发挥引导市场利率变动与促进经济结构调整的功能。