序言

本书是我长久以来一直想写的一本书，但始终没能找到足够多的时间与足够强的情绪。在2020年春季，由于新冠肺炎疫情的暴发，我被困在北京家中将近两个月时间，基本上没有外界的干扰。因此，我得以集中精力、一鼓作气地完成本书初稿的写作。

从1995年上大学起，我学习经济学已经有25年了。从2007年博士毕业进入中国社科院世界经济与政治研究所工作算起，我从事宏观经济研究也有13年了。在这13年间，我的主要精力放在开展学术研究与撰写学术论文方面。不过，既然在中国社科院这样的国家级智库工作，我当然也会从事政策研究、撰写决策咨询报告。从2017年3月至今，我在平安证券兼职首席经济学家，带着研究所宏观团队从事市场研究也已有三年之久。学术研究注重学术规范、原创性与严谨性，政策研究强调趋势性、建设性与可操作性，市场研究则看重锋利性、时效性和预测的准确度。放在读者眼前的这本书，在一定程度上反映了我在学术研究、政策研究与市场研究之间寻求平衡的努力。

做研究，自然也得讲课。从2009年起，我开始到一些知名大学开设的企业家培训班（如EMBA、FMBA、EDP EE^[1]等培训项目）讲课。这类课程有几个特点。一是时间短且集中，通常要求在两天至四天内讲完一门课程。二是学员的要求高。企业家周末学习的机会成本原本就高，又花了数额不菲的学费，自然对老师的要求就比较苛刻。三是企业家们不太关心学术性内容（如复杂的宏观模型），而更加重视思考的逻辑性与结论的实战性。事实上，我最早去一家985高校的EMBA项目上课，起因就是前一位讲授宏观经济分析的老师被学员们不留情面地轰下台了。幸运的是，自我给这些学校讲课以来，学员们对我的评价一直很高，课程评分始终名列前茅。我在几家大学讲课长达十年之久，甚至有些学员每年都来，反复听我的课程。能做到这一点，说明我将学术研究、政策研究与市场研究融合起来的尝试，至少是受人欢迎的。本书中的很多内容，也都是我在上述课程中反复讲过，且常讲常新的。

本书共12章，分为上、中、下三篇，每篇4章，分别讨论经济增长、周期波动与资产配置。经济增长属于宏观经济学的长期概念，周期波动属于宏观经济学的短期概念，而资产配置则属于宏观经济学在金融市场投资领域的具体运用。

在每一篇的引言中，我都提供了一个自己长期使用的分析框架。在上篇引言中，我介绍了生产函数的分析框架，并将这个简单的生产函数贯穿了第一章至第四章的分析全程。中国经济在1978年至2007年的高速增长、中国经济在2008年全球金融危机爆发后至今的增长减速、中国政府下一步结构性改革的主要方向、未来十年中国可能涌现出来的高速成长行业，都可以用这个简单但有效的框架进行逻辑一致的分析与阐释。

在中篇引言中，我介绍了短期经济波动的分析框架。这个框架分为三步：第一步是研判当前宏观经济的冷热状况，并在产出——通胀的坐标系中给中国经济“定位”；第二步是判断应该使用何种宏观政策、沿着何种方向来推动宏观经济的回归均衡；第三步是在各种约束条件下挑选最适宜的政策工具或工具组合。根据我长期进行政策咨询的经验，上述框架也是中国政府制定宏观政策的主要逻辑。在这个过程中，既要运用经济学逻辑来展开分析，也要考虑部门之间、利益集团之间，以及部门与利益集团之间的动态博弈。

在下篇引言中，我介绍了大类资产配置的分析框架。这个框架分为两步：第一步是将常见的各类资产按照风险属性分为强风险资产、弱风险资产、弱避险资产、强避险资产四类；第二步是利用美林时钟这一分析工具，将宏观经济周期诊断与大类资产配置方向有机结合起来。事实上，该框架也是机构投资者进行大类资产配置的基本逻辑。

在上篇“经济增长”部分，第一章分析了为何在1978年至2007年这30年期间中国经济能够取得年均10%的高速增长，我们着力探究高速增长背后的动力源泉；第二章解释了为何在2008年至2019年这十余年期间中国经济增速会持续下滑；第三章则指出，如果中国经济要在未来十年继续保持较快增速，中国政府应当推动哪些结构性改革；第四章预测了未来十年的中国将会涌现出哪些快速成长的行业。前两章是在回顾过去，而后两章是在展望未来。在这四章中，我们均从劳动力数量、人力资本、实物资本、技术与制度这一五维框架展开分析。

在中篇“周期波动”部分，第五章简洁地介绍了宏观经济思想的演进及政策分析中常用的三个宏观经济模型（IS-LM模型、AD-AS模型与IS-LM-BP模型）^[2]；第六章展示了如何从“三驾马车”（消费、投资与进出口）的视角来分析中国短期经济增长的波动，并探寻波动背后的具体原因；第七章分析了中国政府常用的宏观经济政策工具，也即财政政策、货币政策及其各自的具体工具，以及政府在选择使用特定工具背后的考虑与权衡；第八章从国际收支平衡表（BOP）与国际投资头寸表（IIP）的视角出发，分析了开放背景下中国经济取得的成就和面临的问题。

在下篇“资产配置”部分，第九章概述了人民币汇率变动与汇率形成机制改革，以及提供了一个用来分析汇率走势的分析框架；第十章分别介绍了黄金价格走势与原油价格走势的分析框架；第十一章在厘清中国房地产市场一系列特征事实的基础上，梳理了宏观调控思路的根本性转变，也预测了未来房地产市场的发展方向；作为全书的末章，第十二章对未来国内外宏观经济环境的演进做出了十个判断，并对投资者如何进行资产配置提出了十个建议。

从本书的篇章布局中，我采用了“从长期到短期、从形势到政策、从宏观到配置”这一思路。这是因为，只有理解了中长期经济增长与结构变化的逻辑，才能对短期经济走势做出更准确的判断；只有全面、充分、系统地掌握了宏观经济形势，并熟悉政府制定宏观政策的思路与逻辑，才能对未来宏观政策走势进行更准确的前瞻；只有充分理解了国内外宏观经济形势的现状与前景，才能进行更加理性准确的大类资产配置决策。

我们以2019年年底2020年年初暴发的新冠肺炎疫情为例，从经济增长、周期波动与资产配置的角度进行简要分析。在2020年第一季度，新冠肺炎疫情的确对中国经济增长产生了显著负面影响。例如，在疫情持续期间，以交通、餐饮、旅游、娱乐为代表的服务业遭受重创，导致消费增速不容乐观。又如，在春节后，由于对人员流动的各种限制，导致制造业、建筑业、出口行业企业开工不足，这自然会影响到投资增速与出口增速。再如，随着肺炎疫情的国际扩散，全球金融市场在2020年3月初剧烈动荡，这自然会影响2020年全球经济增长前景，而全球经济增长放缓反过来又会对中国经济增长产生负面影响。不过，肺炎疫情对中国经济的冲击主要局限于短期的周期波动，而对长期中国经济增速不会产生持续的负面影响。在疫情暴发期间，投资者风险偏好下降、避险情绪增强，这既是黄金、债券等避险资产价格上涨的主要原因，也是股票、原油等风险资产价格下跌的主要原因。

本书的一大特色是，各种宏观分析框架贯穿始终。例如，上、中、下篇引言分别介绍了用于分析经济增长、周期波动与资产配置的框架。又如，中篇提出了分析通胀走势、分析BOP与IIP状况的框架。再如，下篇提出了分析双边汇率、美元指数、黄金价格、原油价格、中国城市房地产价格的框架。我始终认为，宏观经济学要学以致用，就必须把理论与现实结合起来，形成一系列研判具体问题的可操作框架。根据这些框架展开分析、进行预测，并根据预测的成败来调整框架，之后再用新框架进行新一轮分析预测。如此循环往复，就能提高对宏观经济的理解能力与预测能力。

以我在平安证券的市场研究为例。在2017年，我对10年期国债收益率、美元指数、人民币汇率等重要指标的预测都错了。在2018年，我对美元指数、人民币汇率、美国股市指数等指标的预测都对了。在2019年年初，我对美元指数做出了与市场主流意见相反的预测，最后被证明是对的。其实，我在不同时间分析同一问题的框架都是一致的。之所以出错，很大程度上是因为对特定假设前提的预设出现了问题。因此，无论预测结果被证实还是被证伪，我都会很开心。如果预测正确，这验证了我分析框架的可靠性。如果预测错误，我会努力去推敲推理过程中发生了什么纰漏，然后尽快修正自己的分析框架与推理逻辑，从而提高未来预测的准确性。

在平安证券工作期间，除了带领研究团队进行短期分析外，我们也出品了一些中长期专题报告。我个人比较满意的作品包括2017年宏观半年度报告“纠正金融改革与实体改革的节奏错配”、2017年下半年关于中国房地产市场的四篇深度研究报告（分别讨论了中国房地产市场的周期、分化、风险与调控）、2018年年初关于中美贸易战的系列专题报告（我们是市场上最早对中美贸易战进行系统深入分析的研究机构之一）、2018年下半年关于新时代区域经济一体化的六篇专题报告、2019年新时代中国股份制商业银行转型研究系列报告，以及2017年至2019年关于中国宏观经济分析框架的六篇报告。上述报告的核心观点，均在本书中得到了不同程度的反映。

我在中国社科院世界经济与政治研究所主要从事国际金融研究，自己偏爱的研究主题包括跨境资本流动、人民币汇率与人民币国际化、全球国际收支失衡与国际货币体系改革、影子银行体系与资产证券化等。受篇幅与主题所限，自己在上述领域的研究成果，只有一鳞半爪在本书中得到了反映。不过，我在最近几年出版了三本论文集，分别集中展示了自己在三个领域的研究成果：《失衡与出路：全球国际收支失衡与国际货币体系改革》（中国社会科学出版社，2018年10月版）、《中国的跨境资本流动：规模测算、驱动因素与管理策略》（中国金融出版社，2019年1月版）、《穿越周期：人民币汇率改革与人民币国际化》（东方出版社，2020年3月版）。上述三本论文集再加上本书，就能比较完整系统地展示我最近十余年从事国际金融与宏观经济研究的心路历程了。

本书的写作过程可谓痛并快乐着。整整一个加长版的假期，我的工作状态都是这样的：早上起床后半小时运动、早饭、写作、午饭、写作、晚饭、写作、健走、睡觉。已经很长时间以来没有体验到这种集中写作的快感了。虽然在写作过程中，身体某些部位因为久坐而时有不适，但愉悦的感觉始终伴随全程。虽然这些年自己没少出书，但这些书基本上都是论文集或者评论集。本书是我真正从头到尾、在一段固定时间内写成的第一本书。虽然书籍质量短期内要让读者去评价，长期内要让老鼠用牙齿去批判，但敝帚自珍，自己还是非常开心的。

“实迷途其未远，觉今是而昨非。”在本文结束之时，我想指出的是，宏观经济分析与大类资产配置是一个非常复杂且动态演进的过程。本书仅是我观察分析中国宏观经济十余年的经验总结，可能挂一漏万，难以尽善尽美。不过，随着时间的推移，我将会不断更新与完善本书中的分析框架。宏观经济分析将是一个贯穿我未来生命历程的有趣游戏。正所谓：凡是过往，皆为序章；念念不忘，必有回响。